Modello di valutazione FCFF - analisi dei flussi di cassa

FCFF è l'acronimo di "Free Cash Flow for the Firm" (flusso di cassa libero per l'azienda) e rappresenta una misura del flusso di cassa della performance finanziaria.

La popolarità del modello di valutazione FCFF risiede nella sua capacità di ottenere una valutazione accurata di una società a partire da una serie di dati di base.

Perché il FCFF è importante nel trading e negli investimenti?

Il FCFF è una forma di analisi del flusso di cassa scontato (DCF).

L'analisi dei flussi di cassa scontati è ampiamente utilizzata nella valutazione delle imprese a fini di sviluppo immobiliare, come metodo di valutazione delle attività (come la valutazione delle azioni) e per vari scopi di finanza aziendale.

Ciò che rende preziose le azioni è il flusso di cassa previsto nel tempo: hanno guadagni che faranno guadagnare gli azionisti?

Il FCFF è un modello di flusso di cassa libero, il che significa che è un modo per determinare quanta parte del flusso di cassa di un'azienda si ritiene possa essere distribuita a tutti i detentori di titoli (come un azionista) senza interrompere le sue operazioni.

Il FCFF è pari al flusso di cassa operativo meno le spese, le imposte e le variazioni del capitale circolante netto (CCN) e degli investimenti.

Si tratta quindi di una misura dell'utile di una società quando si tiene conto di tutte le spese, le imposte e gli investimenti.

• FCFF = Flusso di cassa operativo - (Spese + Imposte + ∆NWC + ∆Investimenti)

Il FCFF è uno dei diversi parametri di riferimento del flusso di cassa attualizzato per valutare la performance finanziaria di un'azienda.

Un DCF positivo indica che l'azienda dispone di liquidità al netto dei costi totali, mentre un valore negativo indica che l'azienda non sta generando entrate sufficienti a coprire i costi totali e il debito.

Un FCFF negativo può essere un segnale di allarme per molti investitori, in quanto l'azienda non è in grado di coprire le spese con i ricavi generati.

In definitiva, uno dei risultati chiave del modello FCFF è il "patrimonio netto per azione", ovvero il valore di un'azione rispetto al patrimonio netto che genera.

Questo ci aiuta a determinare il valore reale delle azioni della società rispetto al prezzo a cui sono attualmente scambiate e a trovare titoli che potrebbero essere sottovalutati.

Come ogni modello finanziario, per ottenere i risultati desiderati è necessario inserire diversi input. Li analizzeremo singolarmente.

Ingressi

Entrate correnti

Il reddito è la somma di denaro che un'azienda genera attraverso le transazioni commerciali, vendendo prodotti e servizi.

Capitale corrente investito

L'ammontare attuale del capitale investito nell'azienda.

Una stima approssimativa può essere determinata dal valore contabile del debito più il valore contabile delle azioni ordinarie.

Ammortamento corrente

Qualsiasi azienda subisce una forma di deprezzamento del valore delle proprie attività, che viene contabilizzato attraverso l'ammortamento.

Spese in conto capitale correnti (spesso abbreviate in Capex)

La spesa in conto capitale è l'importo che un'azienda spende per beni fisici non consumabili, come gli investimenti in impianti, proprietà e attrezzature (PP&E), o forme di macchinari e infrastrutture per contribuire allo sviluppo dell'attività.

Variazione del capitale circolante

È definita come la variazione del numero di attività meno la variazione del valore di cassa delle passività correnti.

Affinché il capitale circolante netto aumenti di valore è necessario che le attività aumentino o che le passività diminuiscano - o una combinazione nettamente favorevole.

Valore del debito corrente in essere

L'importo dei pagamenti correnti dovuti da una società.

Numero di azioni in circolazione

È il numero di azioni che una società ha attualmente in circolazione.

FCFF: periodo di crescita elevata + periodo di crescita stabile

Il flusso di cassa scontato viene spesso suddiviso in due parti: un periodo di crescita elevata di 5-10 anni, seguito dal calcolo di un valore terminale al di là di questo periodo.

Anche una valutazione FCFF viene suddivisa in due ulteriori componenti: un periodo di crescita elevata e un periodo di crescita stabile.

Quando un'azienda è in fase di avviamento, può aspettarsi un periodo di crescita elevata per recuperare il ritardo rispetto ai concorrenti.

D'altra parte, per un'azienda matura, la crescita tenderà a essere più stabile, in quanto si è affermata nei suoi mercati e ci sono meno opportunità di crescita.

Questo fenomeno può essere osservato anche nella crescita nazionale. Negli ultimi decenni, Paesi come la Cina e la Corea hanno registrato una crescita esplosiva grazie a progressi tecnologici e industriali che prima non esistevano.

Al contrario, un Paese come gli Stati Uniti, che ha già compiuto questi progressi, sperimenterà una crescita più stabile e graduale.

Analizzeremo ogni periodo singolarmente:

Periodo di forte crescita

Tasso di crescita dei ricavi per i prossimi 5 anni

Il tasso di crescita è di solito il primo elemento che viene preso in considerazione.

La scelta di cinque anni è in qualche modo arbitraria, ma è generalmente lo standard utilizzato in molti modelli FCFF, poiché è difficile per un'azienda sostenere una crescita elevata oltre un periodo di circa cinque anni.

Altri potrebbero considerare un periodo di crescita elevata fino a dieci o addirittura quindici anni.

Spese operative in % dei ricavi nell'anno 5

Le spese operative devono sempre essere inferiori ai ricavi per garantire la redditività dell'azienda.

Per molte aziende questa percentuale è compresa tra il 70 e il 75%. Gli ammortamenti sono inclusi in questa cifra e sono pari a 1 - (margine operativo prima delle imposte).

Tasso di crescita delle spese in conto capitale e degli ammortamenti

Si tratta dell'importo complessivo investito in capitale fisico (ad esempio impianti, proprietà e attrezzature) e del tasso di ammortamento associato a qualsiasi attività specifica dell'azienda.

Debito in % dell'utilizzo per investimenti finanziari

In altre parole, qual è la percentuale del debito totale associato all'azienda utilizzata per gli investimenti finanziari?

Di solito questa cifra è bassa. Per alcune aziende può anche essere pari a zero.

Capitale circolante in % del fatturato

Il capitale circolante, come già detto, è costituito dalle attività meno le passività.

In questo caso è espresso come percentuale del reddito lordo.

Aliquota dell'imposta sul reddito delle società

È semplicemente l'aliquota con cui l'azienda viene tassata dal governo centrale.

Beta per il calcolo del costo del capitale

Il beta determina la sensibilità del prezzo delle azioni di una società ai movimenti del mercato generale. Un beta pari a uno rappresenta la media. Le sue azioni reagiscono ai movimenti del mercato a un tasso medio.

• I beta superiori a uno sono meno stabili e registrano movimenti più volatili e reattivi.
• Un beta inferiore a uno indica azioni di natura più stabile.
• Un beta negativo indica che il prezzo dell'azione si muove in direzione opposta alla direzione generale del mercato.

L'esempio stereotipato di un titolo a beta negativo è una società di estrazione dell'oro.

Gli investitori tendono spesso a investire nell'oro quando il mercato azionario non produce rendimenti positivi.

Pertanto, una società di estrazione dell'oro può vedere il proprio titolo salire in condizioni di mercato negative e produrre un beta negativo.

Le società che attraversano un periodo di forte crescita vedono regolarmente il loro beta salire sopra l'unità. Nei periodi di stabilità, è più probabile che il beta si avvicini a uno, o alla media del mercato.

Rendimenti obbligazionari attuali a lungo termine

I rendimenti obbligazionari a lungo termine negli Stati Uniti sono scesi quasi costantemente dal ritorno dei primi anni Ottanta.

Il tasso obbligazionario a lungo termine è importante perché viene utilizzato per calcolare il costo del capitale.

Il tasso obbligazionario a lungo termine ci fornisce il rendimento privo di rischio del mercato.

Sapendo questo, possiamo facilmente incorporarlo nel calcolo del costo del capitale, che è il rendimento di mercato privo di rischio più il prodotto del beta e del premio per il rischio delle attività di mercato rispetto alle attività prive di rischio:

• E = Rf + ß(Rm - Rf)

Dove:

E = Tasso di rendimento atteso per quel titolo
Rf = Tasso di rendimento privo di rischio sul mercato (cioè il rendimento dei titoli di Stato)
Rm = Rendimento storico del mercato azionario (può essere ridotto per settore e periodo)
ß = Sensibilità al rischio di mercato (1=media; <1=più stabile; >1=più volatile)

Premio di rischio del mercato

Pari al rendimento storico del mercato azionario rispetto al tasso di rendimento privo di rischio dato dal rendimento dei titoli di Stato a lungo termine.

Rappresentato da Rm-Rf nell'equazione precedente.

Costo del prestito

Il tasso di interesse al quale l'azienda può ottenere un prestito.

Il periodo di crescita stabile ha meno fattori e molte sovrapposizioni con il periodo di crescita elevata.

Periodo di crescita stabile

Tasso di crescita dei ricavi

Nel periodo di crescita elevata si può assistere a una crescita dei ricavi del 25% o più, a seconda di molti fattori. Un'azienda più matura, in un settore maturo e con molti concorrenti, registrerà una crescita più lenta, normalmente a una cifra.

Una crescita del 5-6% è un livello di crescita stabile che normalmente mantiene in vita un'azienda. Una volta che un'azienda entra nella fase di crescita stabile, diventa sempre più difficile migliorare.

Spese operative in % del fatturato

Le spese operative sono di solito un po' più alte per le aziende in fase di crescita stabile come percentuale del fatturato.

Idealmente, tuttavia, la percentuale dovrebbe essere sempre inferiore per garantire la solvibilità dell'azienda nel lungo periodo.

Spese in conto capitale in % dell'ammortamento

Il calcolo può essere effettuato in tre modi.

1. Assumere che le spese nette in conto capitale siano pari a zero.

Questo è il metodo più comune e le spese in conto capitale sono pari al 100% dell'ammortamento.

2. Assumere che il rapporto tra spese in conto capitale e ammortamenti sia pari alla media del settore.

3. In proporzione a (tasso di crescita del reddito operativo) / (rendimento atteso del capitale).

Si ottiene così un valore noto come spesa in conto capitale netta. Questo numero può essere diviso per l'ammortamento per determinare il rapporto richiesto.

Indebitamento in % per gli investimenti finanziari

La percentuale di debito sotto forma di investimenti finanziari.

Tasso di interesse sul debito

Il debito comporta un premio attraverso gli interessi maturati, quindi il prestatore può ottenere un profitto offrendo il denaro in primo luogo.

Si tratta della cifra complessiva per tutte le forme di debito.

Beta per il calcolo del costo del capitale

È più probabile che il beta sia vicino alla media del mercato in un periodo di crescita stabile, il che riflette una maggiore stabilità dell'azienda.

Bloomberg è comunemente utilizzato per stimare i beta e quale potrebbe essere il più appropriato da utilizzare per il calcolo del costo del capitale.

I risultati

Una volta che i nostri input sono a posto, possiamo ottenere gli output di interesse, come i flussi di cassa stimati, il costo del capitale proprio e del capitale, e la valutazione approssimativa dell'azienda. Di seguito esamineremo ciascuna delle loro sottocomponenti.

Crescita dei ricavi

Il periodo di forte crescita è automaticamente ipotizzato nel modello a cinque anni e proiettato a dieci anni nel futuro.

Gli anni da 1 a 5 del modello sono considerati gli "anni di crescita elevata", gli anni da 5 a 9 rappresentano un periodo di transizione verso il periodo di crescita stabile (crescita progressivamente inferiore ogni anno), mentre l'anno 10 stima come dovrebbe essere il flusso di cassa durante il periodo di crescita stabile.

I calcoli si basano su ipotesi sulla durata del periodo di crescita elevata e sulla durata della transizione verso il periodo di crescita stabile. Per comodità, il foglio di calcolo ipotizza cinque anni per ciascun periodo.

Crescita degli ammortamenti

La crescita degli ammortamenti segue lo stesso schema della crescita dei ricavi.

Il calcolo è esattamente lo stesso nel nostro foglio di calcolo, ma utilizza il "tasso di crescita delle spese in conto capitale e degli ammortamenti" invece del "tasso di crescita delle entrate".

È costante per i primi cinque anni, poi subisce una transizione di cinque anni verso il periodo di stabilizzazione.

Le entrate

Possiamo calcolare i ricavi prendendo i ricavi del periodo di base (cioè quello che consideriamo il nostro punto di partenza) e moltiplicandoli per [1 + (crescita dei ricavi)] per determinare i ricavi del periodo successivo.

Ad esempio, se le entrate del periodo di base sono state di 200.000 dollari all'anno e il tasso di crescita annuale delle entrate è del 25%, le entrate per l'anno successivo dovrebbero essere di 200.000 dollari * (1 + 0,25) = 250.000 dollari.

Spese operative

Le spese operative si calcolano prendendo le spese operative come percentuale delle entrate (un input) e moltiplicandole per le entrate dello stesso periodo.

EBIT

Acronimo di "utile prima degli interessi e delle imposte". È pari ai ricavi meno le spese operative.

EBIT (1-t)

Questo valore è uguale alle entrate meno le spese operative, ma meno le imposte.

L'"1-t" esprime ciò che dobbiamo moltiplicare per determinare il valore, ovvero 1 - (aliquota fiscale).

Ad esempio, se l'azienda è tassata al 21%, significa che ci rimane il 79% (1 - tasse) dei nostri profitti. Se il nostro profitto è di 200.000 dollari, ci restano 158.000 dollari al netto delle imposte.

FCFF

Per calcolare l'omonimo modello, il flusso di cassa libero dell'azienda, dobbiamo prendere l'EBIT (1-t), aggiungere gli ammortamenti, sottrarre le spese in conto capitale e sottrarre la variazione del capitale circolante.

Questi sono tutti valori che, ovviamente, derivano dagli input del nostro modello.

Gli ammortamenti sono quelli del periodo base moltiplicati per [1 + (crescita degli ammortamenti)].

La spesa in conto capitale è la spesa in conto capitale del periodo base moltiplicata per [1 + (tasso di crescita della spesa in conto capitale e dell'ammortamento)].

La variazione del capitale circolante è pari al capitale circolante come percentuale delle entrate, moltiplicato per la differenza tra le entrate correnti e le entrate del periodo precedente.

Quindi, ad esempio, se il nostro capitale circolante come percentuale delle entrate è del 10%, quest'anno abbiamo entrate per 250.000 euro e l'anno precedente per 200.000 euro, la nostra variazione del capitale circolante sarà valutata come segue:

• 0.10 * (250,000 € - 200,000 €) = 5000 €

Valore terminale

In teoria, potremmo calcolare i flussi di cassa attualizzati all'infinito.

Ma per ottenere una sorta di conclusione su ciò che i flussi di cassa ci dicono, calcoliamo il cosiddetto valore terminale.

Si tratta del valore attuale di tutti i flussi di cassa futuri in un momento in cui ci aspettiamo che i flussi di cassa seguano un modello di crescita stabile.

Non è possibile fare previsioni oltre un certo punto, poiché le condizioni industriali e macroeconomiche diventano sempre più difficili da prevedere.

Possiamo quindi integrare il nostro flusso di cassa attualizzato con un valore terminale calcolato con un tipo di calcolo di crescita perpetua (cioè il modello di crescita di Gordon).

Dal momento che il modello che abbiamo creato è composto da dieci anni, di cui cinque in un periodo di forte crescita e cinque in un periodo di transizione verso una crescita stabile, calcoliamo il valore terminale dopo dieci anni.

A tal fine, prendiamo il valore finale del FCFF nel decimo anno (cioè l'ultimo anno del modello), lo moltiplichiamo per [1+ (tasso di crescita del reddito stazionario)] e poi lo dividiamo per il (costo del capitale nell'ultimo anno - tasso di crescita del reddito stazionario).

In questo modo si ottiene la valutazione FCFF di un'azienda nell'ipotesi che essa recuperi i suoi flussi di cassa a un tasso di crescita stabile nel corso della sua vita.

Costo del capitale e del patrimonio netto

Per il costo del capitale e del patrimonio netto, calcoliamo sette componenti principali:

Costo del capitale

Rappresenta il rendimento che una società paga ai suoi azionisti per il rischio sostenuto nell'investire nelle loro azioni.

È essenzialmente il tasso di rendimento minimo richiesto dagli investitori per determinare se vale la pena investire in una società.

In termini di calcolo nella finanza aziendale accademica, è pari a :

(Beta per il calcolo del costo del capitale) * (premio per il rischio di mercato) + (tasso obbligazionario corrente a lungo termine).

Rapporto di capitale proprio

Definito come: 1 - (percentuale di debito da utilizzare per gli investimenti finanziari)

Costo del debito al netto delle imposte

Definito come (costo del denaro in prestito) * (1 - aliquota fiscale). Di solito si tratta di una percentuale a una cifra. Se il tasso di interesse al quale un'azienda può prendere in prestito denaro è del 10% e l'aliquota fiscale è del 36%, il costo del debito al netto delle imposte sarà :

• 0.10 * (1 - 0.36) = 0.064 = 6.4%

Percentuale di debito

È semplicemente 1 - (quota di capitale proprio).

La proporzione di debito e la proporzione di capitale proprio saranno sempre naturalmente uguali a 1, o al 100%.

Alcuni titoli sono ibridi tra i due, come le azioni privilegiate e le obbligazioni convertibili.

Il costo del capitale

Il costo del capitale è definito da una funzione composta dai quattro elementi precedenti.

• Costo del capitale = (costo del capitale proprio) * (quota del capitale proprio) + (costo del debito al netto delle imposte) * (quota del debito)

WACC cumulativo

Il WACC (costo medio ponderato del capitale) può essere definito come il tasso al quale un'azienda misura il costo del finanziamento del capitale per un progetto interno.

Un WACC più basso è generalmente considerato un fattore positivo.

Più basso è il WACC di un'azienda, più facile sarà finanziare nuovi progetti, poiché questa misura consente all'azienda di calcolare il costo del suo finanziamento.

Matematicamente, può essere definito come segue:

• (WACC cumulativo del periodo precedente) * (1 + Costo del capitale)

Valore attuale

Il WACC ci permette anche di calcolare il valore attuale dell'azienda in un determinato anno. A tal fine, dividiamo il FCFF per il WACC cumulato.

Nella nostra valutazione attuale per l'ultimo anno, dovremo aggiungere il FCFF al nostro valore finale e poi dividere questa cifra per il WACC cumulativo.

È estremamente importante farlo, perché se non lo facciamo, in seguito otterremo una valutazione molto imprecisa dell'azienda.

Se non lo facciamo, non otterremo il valore attuale complessivo per la vita dell'azienda, ma solo per dieci anni.

Valutazione dell'azienda

Infine, possiamo passare al calcolo del valore stimato dell'azienda.

Utilizzeremo i risultati della sezione precedente per determinare il valore dell'azienda e poi sottrarremo l'eventuale debito in essere per determinare il valore del capitale proprio.

Divideremo poi il valore del capitale proprio per il numero di azioni in circolazione per ottenere una stima del valore delle azioni dell'azienda.

Valore dell'impresa

Questo valore è pari alla somma dei calcoli del valore attuale ricavati dalla riga di calcolo precedente. La funzione =SOMMA di Excel semplifica l'operazione, fornendo l'intervallo di celle necessarie per l'addizione.

Valore del debito

Per calcolare il valore del capitale proprio, dobbiamo sottrarre il valore del debito dal valore dell'azienda per ottenere una stima accurata.

Valore del capitale proprio

Il valore totale stimato delle azioni in circolazione di una società. È pari a (valore dell'azienda) - (valore del debito).

Valore del capitale proprio per azione

È una stima del valore reale delle azioni di una società, per indicare se sono sottovalutate, sopravvalutate o correttamente valutate rispetto al prezzo a cui sono attualmente scambiate.

• È pari a : (Valore azionario) / (Numero di azioni in circolazione)

Valore dell'azienda all'anno

Valuta il valore di una società per ogni anno riportato nel modello.

Per l'anno iniziale, si tratta del valore dell'azienda.

Per ogni anno successivo, è la somma dei valori attuali calcolati in precedenza a partire dall'anno in corso, moltiplicati per il WACC cumulativo.

Ad esempio, se stiamo cercando di valutare il valore dell'azienda a partire dal secondo anno, sommeremo solo i valori attuali a partire dal secondo anno.

Per valutare il valore dell'azienda nel terzo anno, sommiamo solo i valori attuali dal terzo anno in poi, e così via.

E, naturalmente, moltiplichiamo questa somma per il WACC cumulativo, sempre un importante barometro finanziario di quanto sia facile per un'azienda finanziare un progetto.

Valore del debito

È il valore del debito in un determinato anno.

È definito come la quota di debito (cioè una percentuale) in un determinato anno, moltiplicata per il valore dell'azienda in quell'anno.

Se volessimo calcolare il valore del debito di un'azienda, faremmo: (Percentuale del debito %) * (Valore dell'azienda (€))

Conclusione: modello di valutazione FCFF

In definitiva, il FCFF è stato progettato per funzionare come un altro modello di flusso di cassa scontato in grado di valutare accuratamente il valore di un'azienda sulla base di una serie di dati.

Per un'azienda, può evidenziare i modi per migliorare i flussi di cassa sulla base della manipolazione dei dati e fornisce un modello disponibile per calcolare i flussi di cassa sulla base delle informazioni contabili disponibili.

Il modello FCFF è prezioso per i trader e gli investitori perché aiuta a determinare come calcolare il valore del capitale, ovvero quale dovrebbe essere il "vero" prezzo delle azioni di una società.

La società è sottovalutata, sopravvalutata o equamente valutata?

Se è sottovalutata, potremmo fare un buon affare e consigliare di aggiungerla a un portafoglio personale o aziendale.

Anche in questo caso, quando cerchiamo di valutare le società, dobbiamo sempre tenere presente che stiamo facendo molte ipotesi sui loro flussi di cassa.

Possiamo determinare alcune cose sulla base dei dati disponibili. Allo stesso tempo, però, dobbiamo lasciare spazio nella nostra valutazione per riconoscere che le ipotesi fatte possono sovrastimare o sottostimare la qualità di quella società e delle sue azioni.

Ad esempio, se in base al calcolo del FCFF stabiliamo che il prezzo equo delle azioni di questa società è di 45 euro e attualmente sono scambiate a 50 euro, potremmo pensare che si tratti di un buon affare.

Ma 5 euro sono sufficienti come cuscinetto? Forse il modello si sbaglia del 6% nella sua valutazione effettiva, lasciando solo una sottovalutazione di 2 euro.

Pertanto, dobbiamo essere più cauti nel nostro approccio. Inoltre, ci sono molti modi per valutare le azioni e trovare quelle sottovalutate rispetto al loro prezzo di negoziazione attuale.

Possiamo valutare una società anche utilizzando altri modelli di flussi di cassa scontati, tra cui FCFE, modelli di sconto dei dividendi, modelli di moltiplicatore del valore d'impresa e modelli basati sulle attività.

Questo può aiutare a triangolare il valore di una società o di un'azione con metodi diversi.

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