Modelo de avaliação FCFF - análise dos fluxos de caixa

FCFF é um acrónimo de "Free Cash Flow for the Firm" (fluxo de caixa livre para a empresa) e representa uma medida do desempenho financeiro em termos de fluxo de caixa.

A popularidade do modelo de avaliação FCFF reside na sua capacidade de obter uma avaliação exacta de uma empresa a partir de um conjunto básico de dados.

Porque é que o FCFF é importante na negociação e no investimento?

O FCFF é uma forma de análise dos fluxos de caixa descontados (DCF).

A análise do fluxo de caixa descontado é amplamente utilizada na avaliação de empresas para fins de desenvolvimento imobiliário, como método de avaliação de activos (como a avaliação de acções) e para vários fins de finanças empresariais.

O que torna as acções valiosas é o fluxo de caixa esperado ao longo do tempo - têm ganhos que farão dinheiro para os seus accionistas?

O FCFF é um modelo de fluxo de tesouraria livre, o que significa que é uma forma de determinar quanto do fluxo de tesouraria de uma empresa se considera que pode ser distribuído a todos os detentores de títulos (como um accionista) sem perturbar as suas operações.

O FCFF é igual ao cash flow operacional menos as despesas, os impostos e as variações do fundo de maneio líquido (FML) e dos investimentos.

É, por conseguinte, uma medida do lucro de uma empresa quando todas as despesas, impostos e investimentos são tidos em conta.

• FCFF = Cash flow operacional - (Despesas + Impostos + ∆CND + ∆Investimentos)

O FCFF é um dos vários parâmetros de referência do fluxo de caixa actualizado para avaliar o desempenho financeiro de uma empresa.

Um DCF positivo indica que a empresa dispõe de liquidez após os custos totais, enquanto um valor negativo indica que a empresa não está a gerar receitas suficientes para cobrir os custos totais e a dívida.

Um FCFF negativo pode ser um sinal de alerta para muitos investidores de que uma empresa não está a conseguir cobrir as suas despesas com as receitas que gera.

Em última análise, uma das principais conclusões do modelo FCFF é o "capital próprio por acção", ou o valor de uma acção relativamente ao capital próprio que gera.

Isto ajuda-nos a determinar o verdadeiro valor das acções da empresa em relação ao preço a que estão actualmente a ser negociadas e a encontrar acções que possam estar subvalorizadas.

Como qualquer modelo financeiro, existem vários dados que devem ser introduzidos para obter os resultados desejados. Iremos analisá-los individualmente.

Entradas

Rendimento actual

A receita é a quantidade de dinheiro que uma empresa gera através de transacções comerciais, vendendo produtos e serviços.

Capital actual investido

O montante actual do capital investido na empresa.

Uma estimativa aproximada pode ser determinada pelo valor contabilístico da dívida mais o valor contabilístico das acções ordinárias.

Depreciação actual

Qualquer empresa sofre alguma forma de depreciação no valor dos seus activos e é contabilizada através da depreciação.

Despesas de capital actuais (frequentemente abreviadas para Capex)

As despesas de capital são o montante que uma empresa gasta em activos físicos não consumíveis, tais como investimentos em instalações, propriedade e equipamento (PP&E), ou formas de maquinaria e infra-estruturas para ajudar a desenvolver o negócio.

Variação do fundo de maneio

É definida como a variação do número de activos menos a variação do valor em dinheiro do passivo corrente.

Os activos devem aumentar ou os passivos devem diminuir - ou uma combinação líquida favorável - para que o capital circulante líquido aumente de valor.

Valor da dívida corrente

O montante dos pagamentos correntes devidos por uma empresa.

Número de acções em circulação

Este é o número de acções que uma empresa tem actualmente em circulação.

FCFF: Período de crescimento elevado + período de crescimento estável

O fluxo de caixa actualizado é frequentemente dividido em duas partes - um período de crescimento elevado de 5 a 10 anos, seguido do cálculo de um valor terminal para além desse período.

Uma avaliação FCFF é também dividida em duas componentes adicionais - um período de crescimento elevado e um período de crescimento estável.

Quando uma empresa se encontra na fase de arranque, pode esperar passar por um período de elevado crescimento para alcançar os seus concorrentes.

Por outro lado, para uma empresa madura, o crescimento tenderá a ser mais estável, uma vez que já se estabeleceu nos seus mercados e existem menos oportunidades de crescimento.

Este fenómeno pode também ser observado no crescimento nacional. Nas últimas décadas, países como a China e a Coreia registaram um crescimento explosivo graças a avanços tecnológicos e industriais que não existiam antes.

Em contrapartida, um país como os Estados Unidos, que já registou esses avanços, terá um crescimento mais estável e gradual.

Vamos analisar cada período individualmente:

Período de forte crescimento

Taxa de crescimento das receitas para os próximos 5 anos

A taxa de crescimento é normalmente a primeira coisa a ser considerada.

A escolha de cinco anos é algo arbitrária, mas é geralmente o padrão utilizado em muitos modelos FCFF, uma vez que é difícil para uma empresa manter um crescimento elevado para além de um período de cerca de cinco anos.

Outros podem considerar um período de crescimento elevado de até dez ou mesmo quinze anos.

Despesas de exploração em % das receitas no ano 5

As despesas de exploração devem ser sempre inferiores às receitas para garantir a rendibilidade da empresa.

Este valor situa-se entre 70 e 75% para muitas empresas. As amortizações estão incluídas neste valor e são iguais a 1 - (margem operacional antes de impostos).

Taxa de crescimento das despesas de capital e das amortizações

Este é o montante global de dinheiro investido em capital físico (por exemplo, instalações, propriedade e equipamento) e a taxa de depreciação associada a quaisquer activos específicos da empresa.

Dívida como % de utilização para investimentos financeiros

Por outras palavras, do total da dívida associada à empresa, que percentagem é utilizada para investimentos financeiros?

Normalmente, este valor é baixo. Nalgumas empresas, pode ser zero.

Fundo de maneio em % do volume de negócios

O fundo de maneio, como já foi referido, é o activo menos o passivo.

Neste caso, é expresso em percentagem do rendimento bruto.

Taxa de imposto sobre o rendimento das sociedades

Trata-se simplesmente da taxa a que a empresa é tributada pela administração central.

Beta para o cálculo do custo do capital próprio

O Beta determina a sensibilidade do preço das acções de uma empresa aos movimentos do mercado em geral. Um beta de um é a média. As suas acções reagem aos movimentos do mercado a uma taxa média.

• Os betas superiores a um são menos estáveis e registam movimentos mais voláteis e reactivos.
• Um beta inferior a um indica que as acções são mais estáveis por natureza.
• Um Beta negativo indica que o preço da acção está a mover-se na direcção oposta à direcção geral do mercado.

O exemplo estereotipado de uma acção de beta negativo seria uma empresa de extracção de ouro.

Os investidores tendem frequentemente a investir em ouro quando o mercado de acções não está a produzir retornos positivos.

Por conseguinte, uma empresa de extracção de ouro pode ver as suas acções subirem em condições de mercado negativas e produzir um Beta negativo.

As empresas que atravessam um período de forte crescimento vêem regularmente o seu Beta subir acima da unidade. Em períodos estáveis, é mais provável que o Beta se aproxime de um, ou da média do mercado.

Rendimentos actuais das obrigações de longo prazo

As taxas de rendibilidade das obrigações de longo prazo nos EUA têm vindo a cair de forma quase constante desde o regresso do início da década de 1980.

A taxa das obrigações de longo prazo é importante porque é utilizada para calcular o custo do capital próprio.

A taxa das obrigações de longo prazo dá-nos a rendibilidade sem risco do mercado.

Sabendo isto, podemos facilmente incorporá-la no cálculo do custo do capital próprio, que é a rendibilidade do mercado sem risco mais o produto do beta e do prémio de risco dos activos do mercado sobre os activos sem risco:

• E = Rf + ß(Rm - Rf)

Onde:

E = Taxa de rendibilidade esperada para esse título
Rf = Taxa de rendibilidade sem risco do mercado (ou seja, o rendimento das obrigações do Estado)
Rm = Rendimento histórico do mercado de acções (pode ser reduzido por sector e período)
ß = Sensibilidade ao risco de mercado (1=média; <1=mais estável; >1=mais volátil)

Prémio de risco de mercado

Igual à rendibilidade histórica do mercado accionista em relação à taxa de rendibilidade sem risco dada pelo rendimento das obrigações do Tesouro a longo prazo.

Representado por Rm-Rf na equação anterior.

Custo do empréstimo

A taxa de juro a que a empresa pode obter um empréstimo.

O período de crescimento estável tem menos factores e muitas sobreposições com o período de crescimento elevado.

Período de crescimento estável

Taxa de crescimento das receitas

No período de crescimento elevado, podemos assistir a um crescimento das receitas de 25% ou mais, dependendo de muitos factores. Uma empresa mais madura num sector maduro com muitos concorrentes terá um crescimento mais lento, normalmente na ordem de um dígito.

Um crescimento de 5-6% é um nível estável de crescimento que normalmente mantém uma empresa a funcionar. Quando uma empresa entra na fase de crescimento estável, torna-se cada vez mais difícil melhorar.

Despesas de exploração em % do volume de negócios

As despesas de funcionamento são normalmente um pouco mais elevadas para as empresas no período de crescimento estável, em percentagem do volume de negócios.

No entanto, o ideal é que sejam sempre uma percentagem mais baixa para garantir que a empresa se mantém solvente a longo prazo.

Despesas de capital em % das amortizações

O cálculo pode ser efectuado de três formas.

1. Assumir que a despesa líquida de capital é zero.

Este é o método mais comum e as despesas de capital são iguais a 100% das amortizações.

2. Assumir que o rácio despesas de capital/amortizações é igual à média do sector.

3. Como uma proporção de (taxa de crescimento do rendimento operacional) / (retorno esperado do capital).

Obtém-se assim um valor designado por despesas de capital líquidas. Este número pode então ser dividido pela depreciação para determinar o rácio necessário.

Dívida como % para investimentos financeiros

A percentagem da dívida que está sob a forma de investimentos financeiros.

Taxa de juro da dívida

A dívida acarreta um prémio através dos juros acumulados, pelo que o credor pode obter um lucro ao oferecer-se para emprestar dinheiro em primeiro lugar.

Este é o valor global para todas as formas de dívida.

Beta para o cálculo do custo do capital próprio

É mais provável que o Beta se aproxime da média do mercado num período de crescimento estável, reflectindo uma maior estabilidade da empresa.

A Bloomberg é normalmente utilizada para estimar os betas e pode ser a mais adequada para os cálculos do custo do capital próprio.

Resultados

Uma vez definidos os inputs, podemos obter resultados de interesse, como os fluxos de caixa estimados, o custo do capital próprio e do capital, e a avaliação aproximada da empresa. Analisaremos de seguida cada uma das suas subcomponentes.

Crescimento das receitas

O período de elevado crescimento é automaticamente assumido no modelo como sendo de cinco anos e projectado dez anos no futuro.

Os anos 1 a 5 do modelo são considerados os "anos de crescimento elevado", os anos 5 a 9 representam um período de transição para o período de crescimento estável (crescimento sucessivamente mais baixo em cada ano), com o ano 10 a estimar como deverá ser o fluxo de caixa durante o período de crescimento estável.

Os cálculos baseiam-se em pressupostos sobre a duração do período de crescimento elevado e a duração da transição para o período de crescimento estável. Por conveniência, a folha de cálculo assume cinco anos para cada período.

Crescimento das amortizações

O crescimento das amortizações segue o mesmo padrão que o crescimento das receitas.

O cálculo é exactamente o mesmo na nossa folha de cálculo, mas utiliza a "taxa de crescimento das despesas de capital e das amortizações" em vez da "taxa de crescimento das receitas".

É constante durante os primeiros cinco anos, passando depois por uma transição de cinco anos para o período de estabilização.

Receitas

Podemos calcular as receitas pegando nas receitas do período de base (ou seja, aquilo a que nos referimos como ponto de partida) e multiplicando-as por [1 + (crescimento das receitas)] para determinar as receitas do período seguinte.

Por exemplo, se a receita do período base foi de $200.000 por ano e a taxa de crescimento anual da receita é de 25%, a receita do próximo ano deve ser de $200.000 * (1 + 0,25) = $250.000.

Despesas de exploração

As despesas operacionais são calculadas tomando as despesas operacionais como uma percentagem da receita (uma entrada) e multiplicando-a pela receita do mesmo período.

EBIT

Acrónimo de "lucros antes de juros e impostos". É igual às receitas menos as despesas operacionais.

EBIT (1-t)

Este valor é o mesmo que as receitas menos as despesas de exploração, mas menos os impostos.

O "1-t" exprime o que temos de multiplicar para determinar o valor, que é 1 - (taxa de imposto).

Por exemplo, se a empresa for tributada a 21%, isso significa que nos restam 79% (1 - impostos) dos nossos lucros. Se o nosso lucro for de $200.000, ficamos com $158.000 depois de impostos.

FCFF

Para calcular o homónimo do modelo, o fluxo de caixa livre da empresa, temos de pegar no EBIT (1-t), adicionar as amortizações, subtrair as despesas de capital e subtrair a variação do fundo de maneio.

Estes são todos os valores, obviamente, que derivamos das entradas para o nosso modelo.

A depreciação é a depreciação do período de referência multiplicada por [1 + (crescimento da depreciação)].

A despesa de capital é a despesa de capital do período de referência multiplicada por [1 + (taxa de crescimento da despesa de capital e da depreciação)].

A variação do fundo de maneio é igual ao fundo de maneio em percentagem das receitas, multiplicado pela diferença entre as receitas actuais e as receitas do período anterior.

Assim, por exemplo, se o nosso fundo de maneio em percentagem das receitas for de 10%, se este ano tivermos receitas de 250 000 euros e se no ano anterior tivermos receitas de 200 000 euros, a nossa variação do fundo de maneio seria avaliada da seguinte forma

• 0.10 * (250,000 € - 200,000 €) = 5000 €

Valor terminal

Teoricamente, poderíamos calcular os fluxos de caixa actualizados até ao infinito.

Mas para chegar a uma conclusão sobre o que nos dizem os nossos fluxos de caixa, calculamos o que se chama um valor terminal.

Este é o valor actual de todos os fluxos de caixa futuros num momento em que se espera que os fluxos de caixa sigam um padrão de crescimento estável.

Não é possível fazer previsões para além de um determinado ponto, uma vez que as condições industriais e macroeconómicas se tornam cada vez mais difíceis de prever.

Por conseguinte, podemos complementar o nosso fluxo de caixa actualizado com um valor terminal calculado através de um tipo de cálculo de crescimento perpétuo (ou seja, o modelo de crescimento de Gordon).

Uma vez que o modelo que criámos é composto por dez anos, cinco dos quais num período de crescimento elevado e cinco num período de transição para um crescimento estável, calculamos o valor terminal após dez anos.

Para o efeito, tomamos o valor final do FCFF no décimo ano (ou seja, o último ano do modelo), multiplicamo-lo por [1+ (taxa de crescimento do rendimento estável)] e dividimo-lo pelo (custo de capital no último ano - taxa de crescimento do rendimento estável).

Obtém-se assim a avaliação FCFF de uma empresa, partindo do princípio de que esta recuperará os seus fluxos de caixa a uma taxa de crescimento estável ao longo da sua vida.

Custo do capital e do capital próprio

Para o custo do capital e do capital próprio, calculamos sete componentes principais:

Custo do capital próprio

Representa o retorno que uma empresa paga aos seus accionistas pelo risco incorrido ao investir nas suas acções.

É essencialmente a taxa mínima de rendibilidade que os investidores exigem para determinar se vale a pena investir na empresa.

Em termos do seu cálculo em finanças empresariais académicas, é igual a :

• (Beta para o cálculo do custo do capital próprio) * (prémio de risco de mercado) + (taxa actual das obrigações a longo prazo).

Rácio de capital próprio

Definido como: 1 - (Percentagem de dívida a ser utilizada para investimentos financeiros)

Custo da dívida após impostos

Definido como (custo do empréstimo de dinheiro) * (1 - taxa de imposto). Trata-se normalmente de uma percentagem de um só dígito. Se a taxa de juro a que uma empresa pode pedir dinheiro emprestado é de 10% e a taxa de imposto é de 36%, o custo da dívida depois de impostos será de :

• 0.10 * (1 - 0.36) = 0.064 = 6.4%

Proporção da dívida

Isto é simplesmente 1 - (rácio de capital próprio).

A proporção da dívida e a proporção do capital próprio serão sempre naturalmente iguais a 1, ou 100%.

Alguns títulos são híbridos dos dois, como as acções preferenciais e as obrigações convertíveis.

O custo do capital

O custo de capital é definido por uma função composta pelos quatro elementos anteriores.

• Custo de capital = (custo do capital próprio) * (proporção do capital próprio) + (custo da dívida líquida de impostos) * (proporção da dívida)

WACC acumulado

O WACC (custo médio ponderado do capital) pode ser definido como a taxa à qual uma empresa mede o custo do capital de financiamento para um projecto interno.

Um WACC mais baixo é geralmente considerado um factor positivo.

Quanto mais baixo for o WACC de uma empresa, mais fácil será financiar novos projectos, uma vez que esta medida permite à empresa calcular o custo do seu financiamento.

Matematicamente, pode ser definido da seguinte forma:

• (WACC acumulado do período anterior) * (1 + Custo do capital)

Valor actual

O WACC também nos permite calcular o valor actual da empresa num determinado ano. Para o efeito, dividimos o FCFF pelo WACC acumulado.

Na nossa avaliação actual para o último ano, teremos de adicionar o FCFF ao nosso valor final e depois dividir este valor pelo WACC acumulado.

É extremamente importante que façamos isto, porque se não o fizermos, obteremos uma avaliação muito imprecisa da empresa mais tarde.

Se não o fizermos, não obtemos o valor actual global ao longo da vida da empresa, mas apenas ao longo de dez anos.

Avaliação da empresa

Finalmente, podemos começar a calcular o valor estimado da empresa.

Utilizaremos os resultados da secção anterior para determinar o valor da empresa e, em seguida, subtrairemos qualquer dívida pendente para determinar o valor do capital próprio.

Em seguida, dividimos o valor do capital próprio pelo número de acções em circulação para obter uma estimativa do valor das acções da empresa.

Valor da empresa

Este valor é igual à soma dos nossos cálculos de valor actual derivados da linha de cálculo anterior. A função =SUM do Excel facilita esta operação, fornecendo o intervalo de células necessário para a adição.

Valor da dívida

Para calcular o valor do capital próprio, temos de subtrair o valor da dívida ao valor da empresa para obter uma estimativa exacta.

Valor do capital próprio

O valor total estimado das acções em circulação de uma empresa. É igual a (valor do negócio) - (valor da dívida).

Valor do capital próprio por acção

É uma estimativa do valor real das acções de uma empresa, para indicar se estão subvalorizadas, sobrevalorizadas ou correctamente avaliadas em relação ao preço a que estão actualmente a ser negociadas.

• É igual a : (Valor do capital próprio) / (Número de acções em circulação)

Valor da empresa por ano

Avalia o valor de uma empresa para cada ano registado no modelo.

Para o ano inicial, este é o valor da empresa.

Para cada ano subsequente, é a soma dos valores actuais calculados anteriormente a partir do ano que está a ser calculado, multiplicado pelo WACC acumulado.

Por exemplo, se estivermos a tentar avaliar o valor da empresa a partir do segundo ano, apenas somaremos os valores actuais a partir do segundo ano.

Para avaliar o valor da empresa no terceiro ano, somamos apenas os valores actuais a partir do terceiro ano, e assim por diante.

E, claro, multiplicamos esta soma pelo WACC acumulado, sempre um importante barómetro financeiro da facilidade com que uma empresa financia um projecto.

Valor da dívida

Este é o valor da dívida num determinado ano.

Define-se como a proporção da dívida (ou seja, uma percentagem) num determinado ano, multiplicada pelo valor da empresa nesse ano.

Se quiséssemos calcular o valor da dívida de uma empresa, faríamos: (Proporção da dívida %) * (Valor da empresa (€))

Conclusão: Modelo de avaliação FCFF

Em última análise, o FCFF foi concebido para funcionar como outro modelo de fluxos de caixa descontados que pode avaliar com precisão o valor de uma empresa com base num conjunto de dados.

Para uma empresa, pode destacar formas de melhorar os fluxos de caixa com base na manipulação de dados e fornece um modelo disponível para calcular os fluxos de caixa com base nas informações contabilísticas disponíveis.

O modelo FCFF é valioso para os comerciantes e investidores porque ajuda a determinar como calcular o valor do capital próprio, ou qual deve ser o "verdadeiro" preço das acções de uma empresa.

A empresa está subvalorizada, sobrevalorizada ou razoavelmente valorizada?

Se estiver subavaliada, podemos fazer um bom negócio e recomendar a sua inclusão numa carteira pessoal ou empresarial.

Mais uma vez, quando tentamos avaliar empresas, devemos ter sempre em mente que estamos a fazer muitas suposições sobre os seus fluxos de caixa.

Podemos determinar algumas coisas com base nos dados disponíveis. No entanto, ao mesmo tempo, temos de deixar espaço na nossa avaliação para reconhecer que os pressupostos que fazemos podem exagerar ou subestimar a qualidade dessa empresa e das suas acções.

Por exemplo, se, com base no nosso cálculo do FCFF, determinarmos que o preço justo das acções desta empresa é de 45 euros e estas estiverem actualmente a ser negociadas a 50 euros, poderemos pensar que se trata de um bom negócio.

Mas será que 5,00 euros é uma almofada suficiente? Talvez o modelo esteja errado em 6% na sua avaliação real, deixando apenas uma subavaliação de 2 euros.

Por conseguinte, temos de ser mais cuidadosos na nossa abordagem. Além disso, há muitas formas de avaliar as acções e de encontrar as que estão subavaliadas em relação ao seu preço de negociação actual.

Também podemos avaliar uma empresa utilizando outros modelos de fluxos de caixa descontados, incluindo o FCFE, modelos de desconto de dividendos, modelos de multiplicador do valor da empresa e modelos baseados em activos.

Isto pode ajudar a triangular o valor de uma empresa ou acção através de diferentes métodos.

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