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Modelo de valoración FCFF - análisis del flujo de caja
FCFF es el acrónimo de "Free Cash Flow for the Firm" (flujo de caja libre de la empresa) y representa una medida de flujo de caja del rendimiento financiero.
La popularidad del modelo de valoración FCFF radica en su capacidad para obtener una valoración precisa de una empresa a partir de un conjunto básico de datos.
¿Por qué es importante el FCFF en el comercio y la inversión?
El FCFF es una forma de análisis del flujo de caja descontado (DCF).
El análisis del flujo de caja descontado se utiliza ampliamente en la valoración de empresas con fines de promoción inmobiliaria, como método de valoración de activos (como la valoración de acciones) y para diversos fines de financiación empresarial.
Lo que hace valiosas a las acciones es el flujo de caja previsto a lo largo del tiempo: ¿tienen beneficios que generarán dinero para sus accionistas?
El FCFF es un modelo de flujo de caja libre, lo que significa que es una forma de determinar qué parte del flujo de caja de una empresa se cree que puede distribuirse a todos los tenedores de valores (como un accionista) sin interrumpir sus operaciones.
El FCFF es igual al flujo de caja operativo menos los gastos, los impuestos y los cambios en el capital circulante neto (NWC) y las inversiones.
Por tanto, es una medida del beneficio de una empresa cuando se tienen en cuenta todos los gastos, impuestos e inversiones.
- FCFF = Flujo de caja de explotación - (Gastos + Impuestos + ∆NWC + ∆Inversiones)
El FCFF es uno de los diversos valores de referencia del flujo de caja descontado para evaluar los resultados financieros de una empresa.
Un FCFF positivo indica que la empresa dispone de efectivo después de los costes totales, mientras que un valor negativo indica que una empresa no está generando suficientes ingresos para cubrir los costes totales y la deuda.
Un FCFF negativo puede ser una señal de alarma para muchos inversores de que una empresa es incapaz de cubrir sus gastos con los ingresos que genera.
En última instancia, uno de los resultados clave del modelo FCFF es el "capital por acción", o el valor de una acción en relación con el capital que genera.
Esto nos ayuda a determinar el verdadero valor de las acciones de la empresa en relación con el precio al que cotizan actualmente y a encontrar valores que puedan estar infravalorados.
Como en cualquier modelo financiero, hay que introducir varios datos para obtener los resultados deseados. Vamos a repasarlos uno por uno.
Entradas
Ingresos corrientes
Los ingresos son la cantidad de dinero que genera una empresa a través de transacciones comerciales mediante la venta de productos y servicios.
Capital actual invertido
La cantidad actual de capital invertido en la empresa.
Una estimación aproximada puede determinarse mediante el valor contable de la deuda más el valor contable de las acciones ordinarias.
Depreciación actual
Cualquier empresa experimenta algún tipo de depreciación en el valor de sus activos y se contabiliza a través de la depreciación.
Gasto de capital corriente (a menudo abreviado como Capex)
El gasto de capital es la cantidad que una empresa gasta en activos físicos no consumibles, como inversiones en instalaciones, propiedades y equipos (PP&E), o formas de maquinaria e infraestructura para ayudar a desarrollar el negocio.
Variación del capital circulante
Se define como la variación del número de activos menos la variación del valor en efectivo de los pasivos corrientes.
Los activos deben aumentar o los pasivos deben disminuir -o una combinación neta favorable- para que el capital circulante neto aumente de valor.
Valor de la deuda corriente pendiente
Importe de los pagos corrientes adeudados por una empresa.
Número de acciones en circulación
Es el número de acciones que una empresa tiene actualmente en circulación.
FCFF: Periodo de alto crecimiento + Periodo de crecimiento estable
El flujo de caja descontado suele desglosarse en dos partes: un periodo de alto crecimiento de 5-10 años, seguido del cálculo de un valor terminal más allá de ese periodo.
Una valoración FCFF también se desglosa en dos componentes adicionales: un periodo de alto crecimiento y un periodo de crecimiento estable.
Cuando una empresa se encuentra en la fase de puesta en marcha, puede esperar experimentar un periodo de alto crecimiento para alcanzar a sus competidores.
En cambio, para una empresa madura, el crecimiento tenderá a ser más estable, ya que se ha establecido en sus mercados y hay menos oportunidades de crecimiento.
Este fenómeno también puede observarse en el crecimiento nacional. En las últimas décadas, países como China y Corea han experimentado un crecimiento explosivo gracias a avances tecnológicos e industriales que antes no existían.
En cambio, un país como Estados Unidos, que ya ha realizado estos avances, experimentará un crecimiento más estable y gradual.
Analizaremos cada periodo por separado:
Periodo de fuerte crecimiento
Tasa de crecimiento de los ingresos en los próximos 5 años
La tasa de crecimiento suele ser lo primero que se tiene en cuenta.
La elección de cinco años es un tanto arbitraria, pero suele ser la norma utilizada en muchos modelos FCFF, ya que es difícil que una empresa mantenga un alto crecimiento más allá de un periodo de unos cinco años.
Otros podrían considerar un periodo de alto crecimiento de hasta diez o incluso quince años.
Gastos de explotación en % de los ingresos en el año 5
Los gastos de explotación deben ser siempre inferiores a los ingresos para garantizar la rentabilidad de la empresa.
Esta cifra oscila entre el 70 y el 75% para muchas empresas. La depreciación se incluye en esta cifra y es igual a 1 - (margen de explotación antes de impuestos).
Tasa de crecimiento de los gastos de capital y la depreciación
Se trata de la cantidad total de dinero invertida en capital físico (por ejemplo, instalaciones, propiedades y equipos) y la tasa de depreciación asociada a cualquier activo específico de la empresa.
Deuda en % del uso para inversiones financieras
En otras palabras, de la deuda total asociada a la empresa, ¿qué porcentaje se utiliza para inversiones financieras?
Normalmente esta cifra es baja. Para algunas empresas puede ser cero.
Capital circulante en % del volumen de negocios
El fondo de maniobra, como ya se ha dicho, es el activo menos el pasivo.
Aquí se expresa como porcentaje de los ingresos brutos.
Tipo del impuesto de sociedades
Se trata simplemente del tipo al que la administración central grava la empresa.
Beta para el cálculo del coste de los fondos propios
La beta determina la sensibilidad del precio de las acciones de una empresa a los movimientos del mercado en general. Una beta de uno es la media. Sus acciones reaccionan a los movimientos del mercado a un ritmo medio.
- Los valores beta superiores a uno son menos estables y experimentan movimientos más volátiles y reactivos.
- Una beta inferior a uno indica que las acciones son más estables por naturaleza.
- Una beta negativa indica que el precio de la acción se mueve en dirección opuesta a la dirección general del mercado.
El ejemplo estereotipado de una acción con beta negativa sería una empresa minera de oro.
A menudo, los inversores tienden a invertir en oro cuando el mercado bursátil no produce rendimientos positivos.
Por lo tanto, una empresa minera de oro puede ver subir sus acciones en condiciones de mercado negativas y producir una beta negativa.
Las empresas que atraviesan un periodo de fuerte crecimiento suelen ver cómo su beta se eleva por encima de la unidad. En periodos estables, es más probable que la beta se aproxime a uno, o a la media del mercado.
Rendimiento actual de los bonos a largo plazo
Los rendimientos de los bonos a largo plazo en EE.UU. han estado cayendo casi constantemente desde el retorno de principios de los años ochenta.
El tipo de los bonos a largo plazo es importante porque se utiliza para calcular el coste de los fondos propios.
El tipo de los bonos a largo plazo nos da la rentabilidad sin riesgo del mercado.
Sabiendo esto, podemos incorporarlo fácilmente al cálculo del coste de los fondos propios, que es la rentabilidad del mercado sin riesgo más el producto de la beta y la prima de riesgo de los activos de mercado sobre los activos sin riesgo:
- E = Rf + ß(Rm - Rf)
Donde:
E = Tasa de rendimiento esperada para ese valor
Rf = Tipo de rendimiento sin riesgo del mercado (es decir, el rendimiento de la deuda pública)
Rm = Rentabilidad histórica del mercado bursátil (puede reducirse por sector y periodo)
ß = Sensibilidad al riesgo del mercado (1=media; <1=más estable; >1=más volátil)
Prima de riesgo del mercado
Igual a la rentabilidad histórica del mercado bursátil en relación con la tasa de rentabilidad sin riesgo dada por el rendimiento de la deuda pública a largo plazo.
Representado por Rm-Rf en la ecuación anterior.
Coste de los empréstitos
Tipo de interés al que la empresa puede obtener un préstamo.
El periodo de crecimiento estable tiene menos factores y muchos solapamientos con el periodo de alto crecimiento.
Período de crecimiento estable
Tasa de crecimiento de los ingresos
En el periodo de alto crecimiento podemos ver un crecimiento de los ingresos del 25% o más, dependiendo de muchos factores. Una empresa más madura en un sector maduro con muchos competidores experimentará un crecimiento más lento, normalmente de un solo dígito.
Un crecimiento del 5-6% es un nivel estable de crecimiento que normalmente mantiene a una empresa en funcionamiento. Una vez que una empresa entra en la fase de crecimiento estable, cada vez es más difícil mejorar.
Gastos de explotación en % del volumen de negocio
Los gastos de explotación suelen ser un poco más elevados para las empresas en el periodo de crecimiento estable como porcentaje de los ingresos.
Sin embargo, lo ideal es que siempre sean un porcentaje más bajo para garantizar que la empresa siga siendo solvente a largo plazo.
Gastos de capital en % de la amortización
El cálculo puede hacerse de tres maneras.
1. Supongamos que los gastos netos de capital son cero.
Este es el método más común y el gasto de capital es igual al 100% de la depreciación.
2. Supongamos que la relación entre gastos de capital y amortización es igual a la media del sector.
3. Como proporción de (tasa de crecimiento de los ingresos de explotación) / (rendimiento esperado del capital).
Esto da un valor conocido como gasto de capital neto. Esta cifra puede dividirse por la depreciación para determinar el coeficiente necesario.
Deuda en % para inversiones financieras
Porcentaje de la deuda que adopta la forma de inversiones financieras.
Tipo de interés de la deuda
La deuda conlleva una prima a través de los intereses devengados, por lo que el prestamista puede obtener un beneficio al ofrecerse a prestar dinero en primer lugar.
Esta es la cifra global para todas las formas de deuda.
Beta para calcular el coste de los fondos propios
Es más probable que la beta se acerque a la media del mercado en un periodo de crecimiento estable, lo que refleja una mayor estabilidad de la empresa.
Bloomberg se utiliza habitualmente para estimar las betas y cuál podría ser la más apropiada para utilizar en los cálculos del coste de los fondos propios.
Resultados
Una vez establecidos los datos de entrada, podemos obtener los resultados de interés, como los flujos de caja estimados, el coste de los fondos propios y del capital, y la valoración aproximada de la empresa. A continuación revisaremos cada uno de sus subcomponentes.
Crecimiento de los ingresos
En el modelo se supone automáticamente que el periodo de mayor crecimiento es de cinco años y se proyecta a diez años vista.
Los años 1 a 5 del modelo se consideran los "años de alto crecimiento", los años 5 a 9 representan un periodo de transición al periodo de crecimiento estable (crecimiento sucesivamente menor cada año), y el año 10 estima cómo debería ser el flujo de caja durante el periodo de crecimiento estable.
Los cálculos se basan en hipótesis sobre la duración del periodo de alto crecimiento y la duración de la transición al periodo de crecimiento estable. Por comodidad, la hoja de cálculo supone cinco años para cada periodo.
Crecimiento de la depreciación
El crecimiento de la depreciación sigue el mismo patrón que el crecimiento de los ingresos.
El cálculo es idéntico en nuestra hoja de cálculo, pero se utiliza la "tasa de crecimiento de los gastos de capital y las amortizaciones" en lugar de la "tasa de crecimiento de los ingresos".
Es constante durante los cinco primeros años, y luego sufre una transición de cinco años hacia el periodo de estabilización.
Ingresos
Podemos calcular los ingresos tomando los ingresos del periodo base (es decir, lo que denominamos nuestro punto de partida) y multiplicándolos por [1 + (crecimiento de los ingresos)] para determinar los ingresos del periodo siguiente.
Por ejemplo, si nuestros ingresos del periodo base fueron de 200.000 $ anuales y nuestra tasa de crecimiento anual de los ingresos es del 25%, nuestros ingresos del año siguiente deberían ser de 200.000 $ * (1 + 0,25) = 250.000 $.
Gastos de explotación
Los gastos de explotación se calculan tomando los gastos de explotación como porcentaje de los ingresos (un input) y multiplicándolo por los ingresos del mismo periodo.
EBIT
Acrónimo de "beneficios antes de intereses e impuestos". Es igual a los ingresos menos los gastos de explotación.
EBIT (1-t)
Este valor es el mismo que los ingresos menos los gastos de explotación, pero menos los impuestos.
El "1-t" expresa por qué hay que multiplicar para determinar el valor, que es 1 - (tipo impositivo).
Por ejemplo, si la empresa tributa al 21%, eso significa que nos queda el 79% (1 - impuestos) de nuestros beneficios. Si nuestro beneficio es de 200.000 $, nos quedan 158.000 $ después de impuestos.
FCFF
Para calcular el homónimo del modelo, el flujo de caja libre de la empresa, tenemos que tomar el EBIT (1-t), añadir la depreciación, restar los gastos de capital y restar la variación del capital circulante.
Por supuesto, todos estos valores se obtienen a partir de los datos de entrada de nuestro modelo.
La depreciación es la depreciación del periodo base multiplicada por [1 + (crecimiento de la depreciación)].
El gasto de capital es el gasto de capital del periodo base multiplicado por [1 + (tasa de crecimiento del gasto de capital y la depreciación)].
La variación del capital circulante es igual al capital circulante como porcentaje de los ingresos, multiplicado por la diferencia entre los ingresos actuales y los ingresos del periodo anterior.
Así, por ejemplo, si nuestro fondo de maniobra como porcentaje de los ingresos es del 10%, este año tenemos unos ingresos de 250.000 euros y el año anterior tuvimos unos ingresos de 200.000 euros, nuestra variación del fondo de maniobra se valoraría del siguiente modo:
- 0.10 * (250,000 € - 200,000 €) = 5000 €
Valor terminal
En teoría, podríamos calcular los flujos de caja descontados hasta el infinito.
Pero para obtener algún tipo de conclusión sobre lo que nos dicen nuestros flujos de caja, calculamos lo que se denomina valor terminal.
Se trata del valor actual de todos los flujos de caja futuros en un momento en el que esperamos que los flujos de caja sigan un patrón de crecimiento estable.
No es posible hacer previsiones más allá de cierto punto, ya que las condiciones macroeconómicas y del sector son cada vez más difíciles de predecir.
Por lo tanto, podemos complementar nuestro flujo de caja descontado con un valor terminal calculado mediante un tipo de cálculo de crecimiento perpetuo (es decir, el modelo de crecimiento de Gordon).
Como el modelo que hemos establecido consta de diez años, cinco de los cuales corresponden a un periodo de alto crecimiento y cinco a un periodo de transición hacia un crecimiento estable, calculamos el valor terminal al cabo de diez años.
Para ello, tomamos el valor final del FCFF en el décimo año (es decir, el último año del modelo), lo multiplicamos por [1+ (tasa de crecimiento estable de los ingresos)] y, a continuación, lo dividimos por el (coste del capital en el último año - tasa de crecimiento estable de los ingresos).
Esto nos da la valoración FCFF de una empresa suponiendo que recuperará sus flujos de caja a una tasa de crecimiento estable a lo largo de su vida.
Coste del capital y de los fondos propios
Para el coste del capital y los fondos propios, calculamos siete componentes principales:
Coste de los fondos propios
Representa el rendimiento que una empresa paga a sus accionistas por el riesgo incurrido al invertir en sus acciones.
Es esencialmente la tasa mínima de rendimiento que los inversores exigen para determinar si merece la pena invertir en la empresa.
En términos de su cálculo en finanzas corporativas académicas, es igual a :
- (Beta para el cálculo del coste de los fondos propios) * (prima de riesgo del mercado) + (tipo actual de los bonos a largo plazo).
Ratio de fondos propios
Se define como: 1 - (Porcentaje de deuda que se utilizará para inversiones financieras)
Coste de la deuda después de impuestos
Definido como (coste del dinero prestado) * (1 - tipo impositivo). Suele ser un porcentaje de un solo dígito. Si el tipo de interés al que una empresa puede pedir dinero prestado es del 10% y el tipo impositivo es del 36%, el coste de la deuda después de impuestos será de :
- 0.10 * (1 - 0.36) = 0.064 = 6.4%
Proporción de deuda
Es simplemente 1 - (proporción de fondos propios).
La proporción de deuda y la proporción de fondos propios siempre serán naturalmente iguales a 1, es decir, al 100%.
Algunos valores son híbridos de ambos, como las acciones preferentes y las obligaciones convertibles.
El coste del capital
El coste del capital se define mediante una función compuesta por los cuatro elementos anteriores.
- Coste del capital = (coste de los fondos propios) * (proporción de fondos propios) + (coste de la deuda después de impuestos) * (proporción de deuda)
WACC acumulado
El WACC (coste medio ponderado del capital) puede definirse como la tasa a la que una empresa mide el coste de financiación del capital para un proyecto interno.
Un WACC más bajo suele considerarse positivo.
Cuanto más bajo sea el WACC de una empresa, más fácil le resultará financiar nuevos proyectos, ya que esta medida permite a la empresa calcular el coste de su financiación.
Matemáticamente, se puede definir de la siguiente manera:
- (WACC acumulado del periodo anterior) * (1 + Coste del capital)
Valor actual
El WACC también nos permite calcular el valor actual de la empresa en un año determinado. Para ello, dividimos el FCFF por el WACC acumulado.
En nuestra valoración actual del último año, tendremos que sumar el FCFF a nuestro valor final y, a continuación, dividir esta cifra por el WACC acumulado.
Es extremadamente importante que hagamos esto, porque si no lo hacemos, obtendremos una valoración muy inexacta de la empresa más adelante.
Si no lo hacemos, no obtendremos el valor actual global a lo largo de la vida de la empresa, sino a lo largo de diez años.
Valoración de la empresa
Por último, podemos sumergirnos en el cálculo del valor estimado de la empresa.
Utilizaremos los resultados de la sección anterior para determinar el valor de la empresa y, a continuación, restaremos cualquier deuda pendiente para determinar el valor de los fondos propios.
A continuación, dividiremos el valor de los fondos propios por el número de acciones en circulación para obtener una estimación del valor de las acciones de la empresa.
Valor de la empresa
Este valor es igual a la suma de nuestros cálculos del valor actual derivados de la línea de cálculo anterior. La función =SUMA de Excel facilita esta operación proporcionando el rango de celdas necesario para la suma.
Valor de la deuda
Para calcular el valor de los fondos propios, tenemos que restar el valor de la deuda del valor de la empresa para obtener una estimación precisa.
Valor de los fondos propios
Es el valor total estimado de las acciones en circulación de una empresa. Es igual a (valor del negocio) - (valor de la deuda).
Valor del capital por acción
Es una estimación del valor real de las acciones de una empresa, para indicar si está infravalorada, sobrevalorada o correctamente valorada en relación con el precio al que cotiza actualmente.
- Es igual a : (Valor de las acciones) / (Número de acciones en circulación)
Valor de la empresa al año
Evalúa el valor de una empresa para cada año que figura en el modelo.
Para el año inicial, es el valor de la empresa.
Para cada año posterior, es la suma de los valores actuales calculados anteriormente del año que se está calculando, multiplicado por el WACC acumulativo.
Por ejemplo, si intentamos evaluar el valor de la empresa a partir del segundo año, sólo sumaremos los valores actuales a partir del segundo año.
Para evaluar el valor de la empresa en el tercer año, sólo sumaremos los valores actuales a partir del tercer año, y así sucesivamente.
Y, por supuesto, multiplicamos esta suma por el WACC acumulado, siempre un importante barómetro financiero de la facilidad que tiene una empresa para financiar un proyecto.
Valor de la deuda
Es el valor de la deuda en un año determinado.
Se define como la proporción de deuda (es decir, un porcentaje) en un año determinado, multiplicada por el valor de la empresa en ese año.
Si quisiéramos calcular el valor de la deuda de una empresa, haríamos lo siguiente: (Proporción de deuda %) * (Valor de la empresa (euros))
Conclusión: modelo de valoración FCFF
En última instancia, el FCFF está diseñado para funcionar como otro modelo de flujo de caja descontado que puede evaluar con precisión el valor de una empresa basándose en un conjunto de datos.
Para una empresa, puede destacar formas de mejorar los flujos de caja basándose en la manipulación de los datos y proporciona un modelo disponible para calcular los flujos de caja basándose en la información contable disponible.
El modelo FCFF es valioso para traders e inversores porque ayuda a determinar cómo calcular el valor de los fondos propios, o cuál debería ser el "verdadero" precio de las acciones de una empresa.
¿Está la empresa infravalorada, sobrevalorada o justamente valorada?
Si está infravalorada, podríamos hacer un buen negocio y recomendar añadirla a una cartera personal o corporativa.
Una vez más, cuando intentamos valorar empresas, debemos tener siempre presente que estamos haciendo muchas suposiciones sobre sus flujos de caja.
Podemos determinar algunas cosas basándonos en los datos disponibles. Sin embargo, al mismo tiempo, tenemos que dejar espacio en nuestra valoración para reconocer que las suposiciones que hacemos pueden exagerar o subestimar la calidad de esa empresa y sus acciones.
Por ejemplo, si, basándonos en nuestro cálculo del FCFF, determinamos que el precio justo de las acciones de esta empresa es de 45 euros y actualmente cotizan a 50 euros, podríamos pensar que se trata de un buen negocio.
Pero, ¿es suficiente un colchón de 5,00 euros? Quizá el modelo se equivoque en un 6% en su valoración real, lo que dejaría sólo una infravaloración de 2 euros.
Por lo tanto, debemos ser más cuidadosos en nuestro planteamiento. Además, hay muchas formas de valorar acciones y encontrar las que están infravaloradas en comparación con su precio de cotización actual.
También podemos valorar una empresa utilizando otros modelos de flujos de caja descontados, como el FCFE, los modelos de descuento de dividendos, los modelos de multiplicador del valor de la empresa y los modelos basados en los activos.
Esto puede ayudar a triangular el valor de una empresa o acción mediante distintos métodos.
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