Come costruire un portafoglio azionario

Quando si pensa a come costruire un portafoglio azionario, la prima cosa da dire è che è difficile battere il mercato.

Circa il 95% dei gestori azionari professionisti non riuscirà a battere un indice di riferimento rappresentativo nel tempo (e questo non è necessariamente l'obiettivo). Questo è evidente fin dal primo anno.

Ecco perché l'investimento passivo è in piena espansione. Molte persone acquistano semplicemente un fondo indicizzato e lasciano perdere. È semplice ed economico. Se si vuole avere un'esposizione alle azioni e le probabilità sono così basse che non si può scegliere quali andranno meglio del mercato - e quali andranno peggio se si vende allo scoperto - allora perché provarci?

L'importante non è che le cose vadano bene o male per una società o una classe di attività, ma che vadano bene o male rispetto a ciò che è già stato scontato nel prezzo. E se si fa trading tattico, è importante il tempismo, che è difficile da ottenere. Si può anche avere ragione su una cosa ma sbagliare il timing.

Il miglioramento del rapporto tra rendimento e rischio dipende dalla ricerca di un equilibrio e dall'evitare pregiudizi ambientali. Ogni classe di attivi si comporta bene (o male) in un particolare insieme di condizioni. Come bilanciare il menu di opzioni disponibili per meglio linearizzare i rendimenti nel tempo?

Anche se non sapete quale asset o classe di asset avrà la performance migliore o peggiore nel giorno, mese, anno o decennio successivo, sapete che avranno performance diverse. L'aggiunta di flussi di rendimento non correlati aumenta il rendimento per unità di rischio.

Le azioni ottengono i migliori risultati quando la crescita è superiore alle aspettative e l'inflazione è bassa o moderata. I titoli di Stato dei Paesi con valuta di riserva ottengono i migliori risultati quando la crescita e l'inflazione sono inferiori alle aspettative. Il credito societario rientra nella stessa categoria delle azioni. Il denaro contante ha la migliore performance quando il denaro e il credito sono limitati. L'oro e le materie prime tendono ad avere una buona performance quando le aspettative di inflazione aumentano.

Spesso si dice che la diversificazione è l'unico free lunch della finanza. Ciò significa che una buona diversificazione aumenta il rapporto rischio/rendimento e, se efficace, non riduce i rendimenti a lungo termine.

Se osserviamo l'allocazione settoriale dell'indice S&P 500 (il benchmark rispetto al quale la maggior parte dei gestori azionari statunitensi confronta le proprie performance), notiamo che l'indice è fortemente ponderato verso la tecnologia (circa un quarto della sua allocazione) e la sanità (circa il 14%).

Ripartizione settoriale dello S&P 500

Il mercato statunitense ha sovraperformato perché la tecnologia ha fatto faville dopo la crisi finanziaria e aziende come Apple, Google e Facebook hanno sostituito GE, ExxonMobil e Walmart come società pubbliche di maggior valore al mondo. L'Europa non ha partecipato alla rivoluzione tecnologica ed è rimasta indietro rispetto agli Stati Uniti (gli indici azionari europei hanno circa il 5% di esposizione alla tecnologia).

Dopo la crisi, il peso dei titoli finanziari è diminuito e il settore ha ridotto la leva finanziaria. L'allocazione dello S&P 500 ai titoli finanziari è quindi inferiore a quella della maggior parte degli altri mercati.

L'energia, i materiali, il settore immobiliare e le utility rappresentano insieme solo il 12-13% dello S&P 500. Quando pensiamo a come raggiungere l'equilibrio nelle azioni, probabilmente vorremmo ponderare attività come le utility per più del 3-4% ciascuna, a causa della loro sensibilità ai tassi d'interesse. Ciò conferisce loro un comportamento spesso unico rispetto ad altri settori.

Inoltre, le utility sono più simili alle obbligazioni. Indipendentemente dalla gravità della situazione economica, i cittadini devono comunque pagare le bollette di acqua, gas ed elettricità. I flussi di cassa sono quindi più stabili rispetto a settori ciclici come la tecnologia, l'energia e i beni di consumo discrezionali.

Anche i beni di prima necessità, con un tasso di circa il 7%, sono più stabili del mercato. I beni di prima necessità sono prodotti che le aziende vendono e che sono sempre richiesti, come gli alimenti e gli articoli di uso quotidiano, e che non hanno la stessa probabilità di essere tagliati dal budget in caso di recessione economica, come gli ultimi gadget elettronici, gli articoli di lusso, le crociere per le vacanze e altri prodotti per il gioco, l'alloggio e il tempo libero.

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L'investimento comporta un rischio di perdita

Come costruire un portafoglio azionario - raggiungere un migliore equilibrio

I titoli a dividendo e i titoli “difensivi” - ad esempio, le utility, i titoli a basso rapporto prezzo/utili con flussi di cassa positivi - sono generalmente ricercati dagli investitori che vogliono beneficiare di rendimenti simili a quelli delle azioni, ma anche di una certa sicurezza aggiuntiva.

Gli investitori tattici spesso desiderano detenere titoli ciclici all'inizio del ciclo (ad esempio, tecnologia, beni di consumo discrezionali, automobili, attrezzature), per poi orientarsi maggiormente verso le utility, le materie prime o persino la sanità man mano che il ciclo avanza. Alcuni potrebbero considerare un settore come quello sanitario più secolare che ciclico a causa dell'invecchiamento della popolazione, anche se dipende dai venti politici.

Gli investitori si rivolgono spesso ai titoli a dividendo perché l'entità del dividendo significa che una certa quantità di utili è più o meno “garantita” ogni trimestre.

Ma, naturalmente, molti fattori diversi possono influenzare la salute di una società. Anche le società mature che vendono prodotti con una domanda stabile e non stagionale vedranno inevitabilmente i loro utili trimestrali sottoperformare il dividendo ad un certo punto. Questo può anche aumentare la probabilità che il dividendo venga tagliato se non può essere mantenuto al livello attuale. Le azioni sono generalmente colpite in modo negativo quando viene tagliato un dividendo, in quanto ciò segnala un allarme più generale sulla salute finanziaria della società.

I titoli difensivi sono spesso considerati come quelli che presentano una correlazione relativamente bassa con il mercato statunitense e perdite ridotte rispetto al mercato.

Il settore energetico è meno correlato al mercato complessivo rispetto alla media e tende ad avere dividendi più alti della media. Tuttavia, le società petrolifere e del gas tendono ad avere un'elevata leva finanziaria, in quanto ad alta intensità di capitale. Inoltre, sono fortemente legate all'andamento dei mercati delle materie prime energetiche. Il mercato del petrolio è circa due volte più volatile del mercato azionario statunitense ed è soggetto a dolorosi movimenti al ribasso. Il settore petrolifero è quindi più vulnerabile della media ai forti ribassi. Tutte le società il cui flusso di cassa è fortemente legato al prezzo di una o di una serie limitata di materie prime sono esposte al rischio.

Un'eccessiva concentrazione in uno o due settori può essere pericolosa, poiché la fonte di liquidità non è così ben diversificata come potrebbe essere in un indice rappresentativo.

Nel 2000, il settore tecnologico è crollato a causa dell'eccessivo ottimismo sulle prospettive future di Internet e delle società tecnologiche. Nel 2008, i titoli finanziari sono crollati a causa dell'eccessivo indebitamento del settore bancario, legato soprattutto a prestiti troppo rischiosi nei mercati immobiliari residenziali. Nel 2015-2016, i titoli del settore petrolifero e del gas sono crollati a causa del crollo del mercato del greggio dovuto a un eccesso di offerta. Non si vuole essere troppo dipendenti da un certo tipo di flusso di cassa.

Risultati generali

Vale la pena notare che le materie prime e i servizi di pubblica utilità presentano la più bassa correlazione con il mercato. Sono meno ciclici perché i loro flussi di cassa sono più stabili.

Sappiamo anche che è meglio bilanciare crescita e valore per costruire un portafoglio azionario migliore in termini corretti per il rischio, piuttosto che favorire un tema o un fattore rispetto all'altro.

Si noti che il mercato generale sovraperforma (portafoglio 1 sotto) sia un portafoglio value (portafoglio 2) che un portafoglio growth (portafoglio 3).

Ripartizione del portafoglio

Risultati del portafoglio

Punti generali

Finora possiamo probabilmente formulare i seguenti punti:

1️⃣ Possiamo aumentare il nostro rapporto rischio/rendimento bilanciando meglio le nostre ponderazioni settoriali. Possiamo limitare la nostra concentrazione sulle forme di flusso di cassa più cicliche e aumentare le nostre ponderazioni nei settori che producono flussi di cassa più stabili.

2️⃣ Per bilanciare meglio i nostri rischi, dovremmo ponderare maggiormente i settori meno correlati al mercato e quelli che hanno un beta più basso rispetto al mercato.

Uno studio della società di gestione patrimoniale AQR ha dimostrato che le parti del mercato con il beta più basso tendono ad avere rendimenti corretti per il rischio più elevati rispetto a quelle con il beta più alto.

I punti verdi nell'immagine indicano i rendimenti corretti per il rischio.

Il periodo dal 1931 al 2011 (immagine di sinistra in alto) mostra rendimenti aggiustati per il rischio superiori per i titoli a basso beta. Dal 2011 a oggi (immagine di destra), questa relazione è diventata ancora più pronunciata, con i titoli a basso beta che hanno sovraperformato le loro controparti a beta più alto. Naturalmente, il periodo 2011-2019 è stato caratterizzato da un ciclo toro relativamente regolare.

Ciò significa che probabilmente dovremmo sovrappesare i settori a basso beta, come i servizi di pubblica utilità e i beni di prima necessità, rispetto ai settori ciclici ad alto beta, come i beni di consumo discrezionali e gli industriali.

3️⃣ Dobbiamo cercare di raggiungere un sano equilibrio tra valore e crescita. Sebbene la tecnologia sia ciclica e le sue perdite siano elevate quando gli investitori concentrano le loro scommesse su questo settore, è una componente importante della crescita e una fonte di equilibrio in un portafoglio.

4️⃣ Dovremmo anche bilanciare il nostro portafoglio in base alla capitalizzazione di mercato o alle dimensioni. Un portafoglio equamente suddiviso tra small cap (Russell 2000), large cap (Dow Jones Industrial Average) e NASDAQ (indice tecnologico e di crescita) migliora il rapporto rischio/rendimento rispetto all'S&P 500.

Esempio di allocazione bilanciata del portafoglio azionario

Se cerchiamo un'allocazione azionaria più equilibrata nel corso del ciclo economico e non troppo dipendente da cicli idiosincratici (ad esempio, tecnologia, petrolio e gas, estrazione mineraria), eccone una che migliora il nostro rendimento rispetto al rischio rispetto allo S&P 500:

Di seguito si può notare che i portafogli si rispecchiano l'uno nell'altro - dopotutto si tratta della stessa classe di attivi - ma che la linea blu (“bilanciato”) supera la versione preconfezionata (S&P 500). Lentamente, nel tempo, produce rendimenti migliori con meno rischi.

Rendimenti del portafoglio

Esposizione settoriale del portafoglio bilanciato

Esposizione settoriale allo S&P 500

Rendimenti continui

Possiamo anche notare che se consideriamo i nostri rendimenti rolling, ovvero i rendimenti medi annualizzati su diversi periodi, il portafoglio bilanciato è un miglioramento rispetto all'S&P 500, con rendimenti più elevati e perdite più contenute.

(Per ulteriori informazioni sulle statistiche di portafoglio, consultare l'appendice in fondo a questo articolo).

Tecniche avanzate

La principale critica mossa alle azioni è generalmente la loro volatilità.

I loro prezzi fluttuano notevolmente rispetto ai loro guadagni reali.

Per costruire un portafoglio azionario in grado di resistere alle turbolenze macroeconomiche e di offrire rendimenti stabili nel lungo periodo, è necessario combinare la selezione strategica dei titoli con gli strumenti derivati.

L'obiettivo è isolare i flussi di cassa prevedibili dalla volatilità dei prezzi, sfruttando le intuizioni macroeconomiche e gli strumenti di copertura dei rischi esterni.

Di seguito è riportato un quadro di riferimento passo dopo passo per la costruzione di un portafoglio che mantenga la resilienza attraverso i cicli di mercato.

Considerazioni chiave per un portafoglio azionario stabile

• Driver a breve e lungo termine dei prezzi azionari
  • A breve termine: i prezzi delle azioni sono fortemente influenzati da fattori macroeconomici come le variazioni dei tassi d'interesse, le variazioni della crescita e dell'inflazione scontate e le variazioni dei premi per il rischio.
  • A lungo termine: i fondamentali dei flussi di cassa e degli utili dominano i rendimenti, sottolineando l'importanza di selezionare attività che generano flussi di cassa.
• Obiettivo primario
  • Progettare un portafoglio che isoli e stabilizzi i flussi di cassa, riducendo al minimo l'influenza della volatilità dei prezzi e dei cicli macroeconomici.

Fase 1: identificare le società ad alto rendimento

La base di un portafoglio azionario resiliente è la selezione di società con flussi di cassa stabili e solidi fondamentali.

Questi “composti affidabili” generano costantemente utili e mantengono bilanci solidi, rendendoli più resistenti in caso di recessione economica.

Criteri di selezione

• Stabilità degli utili - redditività costante attraverso i cicli economici.
• Crescita prevedibile delle vendite - Società con una domanda stabile, spesso in settori come i beni di consumo e i servizi di pubblica utilità.
• Bilanci solidi - Bassi livelli di indebitamento ed elevata liquidità riducono la sensibilità agli aumenti dei tassi di interesse.

Approccio di selezione

• Concentrarsi su società consolidate che pagano dividendi (ad esempio, i Dividend Aristocrats).
• Utilizzate misure finanziarie come una bassa volatilità degli utili, elevati rendimenti del free cash flow e indici di indebitamento inferiori alla media del settore.
• Privilegiate i settori che godono di una reputazione di stabilità, come la sanità, i servizi di pubblica utilità e i beni di consumo. Vendono prodotti e servizi di cui le persone hanno bisogno regolarmente.

Risultati

Il nucleo del portafoglio è costituito da un mix diversificato di azioni di alta qualità.

Questo genera flussi di cassa regolari e riduce la vulnerabilità agli shock economici.

Fase 2: valutazione del valore

Dopo aver identificato i compositori affidabili, il passo successivo è la valutazione.

La selezione di titoli sottovalutati con un forte potenziale di flusso di cassa crea resistenza e posiziona il portafoglio per la crescita.

Indicatori chiave

• Rendimento del free cash flow - Un elevato rendimento del free cash flow è un segno di sottovalutazione e di forte generazione di flussi di cassa.
• Rapporto prezzo/utile (P/E) - Evitare di pagare troppo per la crescita, concentrandosi su titoli con rapporti P/E favorevoli rispetto al settore e alle medie storiche.
• Rendimento dei dividendi - Le società con dividendi sostenibili e in crescita forniscono un reddito regolare e indicano stabilità finanziaria.

Vantaggi della valutazione

• Protezione dai ribassi - I titoli sottovalutati hanno meno probabilità di subire cali di prezzo significativi.
• Catturare il rialzo - Questi titoli spesso sovraperformano durante le fasi di rialzo, aumentando i rendimenti del portafoglio.

Fase 3: sovrapposizione macroeconomica con i derivati

Tuttavia, anche un portafoglio azionario costruito con cura è vulnerabile alla volatilità macroeconomica.

Una copertura macroeconomica basata su derivati aiuta a proteggersi dal rischio sistemico, a stabilizzare i rendimenti e a preservare l'integrità dei flussi di cassa.

Derivati sui tassi di interesse

• Obiettivo - Ridurre l'impatto delle variazioni del tasso di sconto sulle valutazioni azionarie.
• Strumenti - Swap su tassi d'interesse, futures su obbligazioni.
• Applicazione - Per proteggersi da aumenti imprevisti dei tassi che svaluterebbero i flussi di cassa futuri.

Derivati sugli spread di credito

• Obiettivo - Bilanciare i premi di rischio che influenzano le valutazioni azionarie.
• Strumenti - Credit default swap (CDS)
• Applicazione - Compensare l'ampliamento degli spread di credito che segnalano un aumento del rischio di mercato.

Derivati sull'inflazione

• Obiettivo - Contrastare gli effetti negativi dell'aumento dell'inflazione sui flussi di cassa e sulla valutazione.
• Strumenti - Inflation swap, posizioni lunghe in Treasury Inflation Protected Securities (TIPS).
• Applicazione - Coprire il rischio di inflazione scambiando tassi variabili con tassi fissi o detenendo titoli legati all'inflazione.

Derivati sulla crescita

• Obiettivo - Copertura contro le fluttuazioni delle previsioni di crescita economica.
• Strumenti - Derivati di crescita legati al PIL o a indici di performance settoriale.
• Applicazione - Proteggere il portafoglio dalle rettifiche di valore legate a un calo delle previsioni di crescita.
• Nota - I derivati sulla crescita sono spesso i più difficili da trovare per gli investitori individuali.

Vantaggi delle sovrapposizioni macro

• Neutralizzazione della volatilità - I derivati riducono l'impatto degli shock macroeconomici, allineando la performance del portafoglio ai fondamentali dei flussi di cassa.
• Efficienza delle transazioni - La copertura si rivolge ai rischi generali senza la necessità di apportare modifiche significative ai singoli titoli.

Fase 4: Diversificazione geografica e settoriale

Per proteggere meglio il portafoglio dai rischi macroeconomici, è essenziale la diversificazione geografica e settoriale.

Diversificazione geografica

• Motivazione - Ridurre l'esposizione ai cicli economici e ai cambiamenti politici specifici di una regione.
• Come - Distribuire gli investimenti tra mercati sviluppati ed emergenti, bilanciando il potenziale di crescita e la stabilità.

Diversificazione settoriale

• Razionale - I diversi settori reagiscono in modo unico alle condizioni economiche, riducendo la volatilità complessiva del portafoglio.
• Attuazione - Mescolare settori difensivi (ad es. servizi di pubblica utilità, beni di consumo) e settori orientati alla crescita (ad es. tecnologia, industria) per ottenere un'esposizione equilibrata.

Fase 5: Gestione della liquidità

Il mantenimento della liquidità è importante per l'adattabilità del portafoglio.

La liquidità consente di riequilibrare il portafoglio, di trarre vantaggio dalle oscillazioni del mercato e di continuare a generare reddito durante i periodi di crisi economica.

Approccio

• Azioni con dividendi - Concentratevi sulle società con dividendi elevati per generare un reddito regolare.
• Riserve di liquidità - Mantenere una quantità sufficiente di liquidità o equivalenti per sfruttare le opportunità di acquisto durante le correzioni di mercato.

Considerazioni sull'orizzonte temporale

La progettazione del portafoglio deve riflettere i diversi impatti delle variazioni dei prezzi e dei flussi di cassa su diversi orizzonti temporali.

A breve termine

• Domina la volatilità dei prezzi, guidata da fattori macroeconomici e dal sentiment.
• Mitigazione - Utilizzare i derivati per gestire i rischi a breve termine.

A lungo termine

• I flussi di cassa stabili diventano il principale motore dei rendimenti.
• Ottimizzazione - Concentrarsi sul reinvestimento dei flussi di cassa per sfruttare il potere della capitalizzazione.

Sistematizzare il processo

L'automazione dei processi di gestione del portafoglio, ove possibile, favorisce la coerenza e l'efficienza.

Un approccio sistematico comprende:

• Rivalutazione regolare della selezione dei titoli e dei parametri di valutazione.
• Adattamenti dinamici alle sovrapposizioni macroeconomiche.

Conclusione

Quando si pensa a come costruire un portafoglio azionario, il costrutto di default (lo S&P 500) è un benchmark notoriamente difficile da battere per gli investitori nel lungo periodo. Con il ruolo delle spese di intermediazione (slippage, commissioni, spese di margine) e una buona gestione della liquidità, non è facile aggiungere valore ai mercati.

Tuttavia, possiamo migliorare l'allocazione per bilanciare meglio i diversi settori e le diverse capitalizzazioni di mercato (large, mid e small cap) al fine di migliorare il nostro rendimento rispetto al rischio.

Ciò non è privo di inconvenienti. Per un investitore individuale, una migliore ottimizzazione del portafoglio richiede misure aggiuntive, gestione e complessità in generale. Il trading e gli investimenti sono attività a tempo pieno.

Inoltre, l'S&P 500, così come il NASDAQ, il Russell 2000, il Dow Jones e i mercati emergenti, hanno i loro mercati a termine liquidi. Pertanto, ottenere un certo livello di esposizione al mercato azionario con leva finanziaria può soddisfare meglio le esigenze di alcuni trader e investitori. In questo caso, è spesso preferibile investire in una versione preconfezionata del mercato azionario.

Gli indici offrono inoltre all'acquirente il vantaggio del survivorship bias. Solo il 10% delle società che figuravano nella Fortune 500 nel 1955 sono ancora in circolazione. È difficile scegliere le società che otterranno buoni risultati nel lungo periodo. Negli indici, le società che hanno ottenuto buoni risultati e che soddisfano determinati criteri vengono aggiunte, mentre quelle con scarsi risultati vengono eliminate. Tutto ciò avviene automaticamente, mentre il momento di entrare e uscire dall'indice quando si investe in singole società è lasciato alla vostra discrezione.

Le società di successo tendono a diminuire e a essere sostituite da un tipo di società completamente nuovo. Trent'anni fa non avremmo mai potuto prevedere che le grandi aziende di oggi sarebbero state legate allo shopping via computer (Amazon), alla ricerca di informazioni via computer (Google), ai social network via computer (Facebook), ai dispositivi elettronici “intelligenti” tutto in uno (Apple) e al software, all'hardware e all'archiviazione dei dati (Microsoft). Sono legati a tecnologie che non esistevano nel recente passato e che tuttavia hanno creato un enorme valore aggiunto per i consumatori e gli inserzionisti. Tra trent'anni il panorama sarà un po' diverso. Non è facile prevedere quali saranno queste tecnologie e questi tipi di società, e in particolare quali aziende diventeranno i prossimi pilastri globali.

Per ottenere un'allocazione più equilibrata, è necessario investire in singoli titoli o ETF che offrano un'ampia esposizione. Ciò comporta costi di negoziazione e la maggior parte degli ETF prevede commissioni che incidono sui rendimenti. Questo potrebbe essere un altro argomento a favore dell'investimento passivo in indici.

Anche quando abbiamo un'esposizione ottimizzata al mercato azionario (o alle azioni statunitensi, come abbiamo evidenziato principalmente in questo articolo), dobbiamo comunque posizionarla nel contesto di un portafoglio bilanciato in modo più ampio con reddito fisso, materie prime, oro/metalli, attività reali e alternative (proprietà, legno duro, private equity, prestiti specializzati, capitale di rischio) e diverse valute.

Per questo motivo consigliamo di imparare a realizzare una diversificazione strategica e a costruire un portafoglio bilanciato che sia in grado di performare in diversi contesti.

Appendice

Attività del portafoglio

Correlazioni mensili

Disegni per il portafoglio bilanciato

Qui vediamo che i drawdown del nostro portafoglio bilanciato sono inferiori a quelli dell'indice S&P 500.

Disegni per lo S&P 500

Metriche

Vediamo vantaggi quali :

• Rendimenti più elevati
• Volatilità più bassa
• Minore spread di ribasso
• Meno beta
• Più alfa
• Migliore misura del rischio rispetto al rendimento (Sharpe, Sortino, Treynor, Calmar)
• R-squared più basso (ossia minore correlazione con il mercato)
• Minore valore a rischio
• Rapporto di cattura del ribasso più basso
• Maggiore rapporto di cattura dell'upside rispetto al downside (cioè rapporto guadagno/perdita)
• Tasso di prelievo sicuro e tasso di prelievo perpetuo più elevati
• Maggior numero di mesi in cui l'allocazione genera un rendimento positivo