Como construir uma carteira de acções

Quando se pensa em como construir uma carteira de acções, a primeira coisa a dizer é que é difícil bater o mercado.

Cerca de 95% dos gestores profissionais de acções não conseguirão bater um índice de referência representativo ao longo do tempo (e este não é necessariamente o objetivo). Este facto é óbvio desde o primeiro ano.

É por isso que o investimento passivo está a crescer. Muitas pessoas compram simplesmente um fundo de índice e ficam por aí. É simples e barato. Se quisermos estar expostos a acções, e as hipóteses são tão pequenas que não podemos escolher quais as que se vão sair melhor do que o mercado - e quais as que se vão sair pior se vendermos a descoberto - então porquê tentar?

O importante não é se as coisas correm bem ou mal para uma empresa ou classe de activos, mas se correm bem ou mal em relação ao que já foi descontado no preço. E se estivermos a fazer uma negociação tática, o timing é importante, o que é difícil de conseguir. Também se pode estar certo sobre uma coisa mas errado sobre o momento.

Melhorar a relação entre rendibilidade e risco depende de se encontrar um equilíbrio e de se evitar o enviesamento ambiental. Cada classe de activos tem um bom (ou mau) desempenho num determinado conjunto de condições. Como equilibrar o menu de opções disponíveis para melhor linearizar os seus retornos ao longo do tempo?

Embora não se saiba qual o ativo ou classe de activos que terá o melhor ou pior desempenho no dia, mês, ano ou década seguintes, sabe-se que terão desempenhos diferentes. A adição de fluxos de retorno não correlacionados aumenta o seu retorno por unidade de risco.

As acções têm um melhor desempenho quando o crescimento é melhor do que o esperado e a inflação é baixa ou moderada. As obrigações do Tesouro de países com moeda de reserva têm um melhor desempenho quando o crescimento e a inflação são inferiores ao esperado. O crédito a empresas está na mesma categoria que as acções. O numerário tem o melhor desempenho quando o dinheiro e o crédito são escassos. O ouro e os produtos de base tendem a ter um bom desempenho quando as expectativas de inflação aumentam.

É frequente dizer-se que a diversificação é o único almoço grátis em finanças. Isto significa que uma boa diversificação aumentará o rácio risco/retorno e, se for eficaz, não reduzirá os seus rendimentos a longo prazo.

Se olharmos para a afetação setorial do índice S&P 500 (a referência em relação à qual a maioria dos gestores de acções dos EUA comparam o seu desempenho), verificamos que o índice está fortemente orientado para a tecnologia (cerca de um quarto da sua afetação) e para os cuidados de saúde (cerca de 14%).

Desagregação setorial do S&P 500

O mercado americano teve um desempenho superior porque a tecnologia teve um desempenho muito bom desde a crise financeira e empresas como a Apple, a Google e o Facebook substituíram a GE, a ExxonMobil e a Walmart como as empresas públicas mais valiosas do mundo. A Europa não participou na revolução tecnológica e ficou atrás dos EUA (os índices de acções europeus têm cerca de 5% de exposição à tecnologia).

Após a crise, o peso das acções financeiras diminuiu e o sector desalavancou. A afetação do S&P 500 a acções financeiras é, por conseguinte, inferior à da maioria dos outros mercados.

Os sectores da energia, dos materiais, do imobiliário e dos serviços públicos representam, no seu conjunto, apenas 12-13% do S&P 500. Quando pensamos em como alcançar o equilíbrio nas acções, é provável que queiramos ponderar activos como os serviços públicos em mais de 3-4% cada, devido à sua sensibilidade às taxas de juro. Isto dá-lhes um comportamento que é muitas vezes único em comparação com outros sectores.

Além disso, as empresas de serviços públicos assemelham-se mais às obrigações. Por muito má que seja a situação económica, as pessoas continuam a ter de pagar as suas contas de água, gás e eletricidade. Os fluxos de caixa são, portanto, mais estáveis do que em sectores cíclicos como a tecnologia, a energia e o consumo discricionário.

Os bens de consumo básico, com cerca de 7%, são também mais estáveis do que o mercado. Os bens de consumo básico são produtos que as empresas vendem e que estão sempre em procura - como alimentos e artigos de uso diário - e que não são tão susceptíveis de serem cortados de um orçamento numa recessão económica, como os mais recentes aparelhos electrónicos, artigos de luxo, cruzeiros de férias e outros jogos, alojamento e produtos de lazer.

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O investimento envolve risco de perda

Como construir uma carteira de acções - alcançar um melhor equilíbrio

As acções com dividendos e as acções “defensivas” - por exemplo, empresas de serviços públicos, acções de baixo preço/lucro com fluxos de caixa positivos - são geralmente procuradas por investidores que pretendem beneficiar de rendimentos semelhantes aos das acções, mas também de alguma segurança adicional.

Os investidores tácticos preferem muitas vezes deter acções cíclicas no início do ciclo (por exemplo, tecnologia, bens de consumo discricionários, automóveis, equipamento), passando a privilegiar os serviços de utilidade pública, os produtos de base ou mesmo os cuidados de saúde à medida que o ciclo avança. Alguns poderão considerar que um sector como o dos cuidados de saúde é mais secular do que cíclico, devido ao envelhecimento da população, embora dependa dos ventos políticos.

Os investidores recorrem muitas vezes a acções com dividendos porque a dimensão dos dividendos significa que um determinado montante de ganhos é mais ou menos “garantido” em cada trimestre.

Mas, como é óbvio, muitos factores diferentes podem influenciar a saúde de uma empresa. Mesmo as empresas maduras que vendem produtos com uma procura estável e não sazonal verão inevitavelmente os seus lucros trimestrais serem inferiores aos dividendos em algum momento. Isto também pode aumentar a probabilidade de o dividendo ser cortado se não puder ser mantido no seu nível atual. As acções são geralmente muito afectadas quando os dividendos são reduzidos, uma vez que isso constitui um aviso mais geral sobre a saúde financeira da empresa.

As acções defensivas são frequentemente consideradas como tendo uma correlação relativamente baixa com o mercado dos EUA e baixas perdas em relação ao mercado.

O sector da energia está menos correlacionado com o mercado global do que a média e tende a ter dividendos superiores à média. No entanto, as empresas do sector do petróleo e do gás tendem a ser altamente alavancadas, uma vez que são de capital intensivo. Além disso, estão fortemente ligadas ao desempenho dos mercados de matérias-primas energéticas. O mercado do petróleo é cerca de duas vezes mais volátil do que o mercado de acções dos EUA e é propenso a movimentos dolorosos de queda. O sector petrolífero é, portanto, mais vulnerável do que a média a quedas acentuadas. Qualquer empresa cujo fluxo de caixa esteja fortemente ligado ao preço de um ou de um conjunto limitado de produtos de base está exposta ao risco.

Uma concentração excessiva num ou dois sectores pode ser perigosa, uma vez que a fonte de tesouraria não é tão diversificada como poderia ser num índice representativo.

Em 2000, o sector tecnológico entrou em colapso devido a um otimismo excessivo quanto às perspectivas futuras das empresas de Internet e de tecnologia. Em 2008, as acções do sector financeiro entraram em colapso devido ao sobre-endividamento do sector bancário, principalmente associado a empréstimos de risco excessivo nos mercados imobiliários residenciais. Em 2015-2016, as acções do sector do petróleo e do gás caíram devido ao colapso do mercado do petróleo bruto em resultado do excesso de oferta. Não se quer estar demasiado dependente de um determinado tipo de fluxo de caixa.

Conclusões gerais

É de notar que os produtos de base e os serviços de utilidade pública têm a menor correlação com o mercado. São menos cíclicas porque os seus fluxos de caixa são mais estáveis.

Também sabemos que é melhor equilibrar crescimento e valor para construir uma melhor carteira de acções em termos ajustados ao risco, em vez de favorecer um tema ou fator em detrimento do outro.

Note-se que o mercado geral tem um desempenho superior (carteira 1 abaixo) tanto a uma carteira de valor (carteira 2) como a uma carteira de crescimento (carteira 3).

Desagregação da carteira

Resultados da carteira

Aspectos gerais

Até agora, podemos provavelmente fazer as seguintes observações:

1️⃣ Podemos aumentar a nossa relação risco/recompensa equilibrando as nossas ponderações sectoriais de forma mais eficaz. Podemos limitar a nossa concentração em formas mais cíclicas de fluxos de caixa e aumentar as nossas ponderações em sectores que produzem fluxos de caixa mais estáveis.

2️⃣ Para equilibrar melhor os nossos riscos, devemos ponderar mais os sectores que estão menos correlacionados com o mercado e os que têm um beta mais baixo em relação ao mercado.

Um estudo da empresa de gestão de activos AQR mostrou que as partes do mercado com o beta mais baixo tendem a ter retornos ajustados ao risco mais elevados do que as partes com o beta mais elevado.

Os pontos verdes na imagem indicam rendibilidades ajustadas ao risco.

O período de 1931 a 2011 (imagem à esquerda acima) mostra retornos ajustados ao risco superiores para acções de baixo Beta. De 2011 até aos dias de hoje (imagem da direita), esta relação tornou-se ainda mais pronunciada, com as acções de baixo Beta a superarem as suas congéneres de Beta mais elevado. Naturalmente, o período 2011-2019 também se caracterizou por um ciclo de alta relativamente regular.

Isto significa que devemos provavelmente sobreponderar os sectores de baixo Beta, como os serviços públicos e as necessidades, em relação aos sectores cíclicos de elevado Beta, como o consumo discricionário e a indústria.

3️⃣ Devemos esforçar-nos por alcançar um equilíbrio saudável entre valor e crescimento. Embora a tecnologia seja cíclica e as suas perdas sejam elevadas quando os investidores concentram as suas apostas neste sector, é uma componente importante do crescimento e uma fonte de equilíbrio numa carteira.

4️⃣ Devemos também equilibrar a nossa carteira por capitalização bolsista ou dimensão. Uma carteira dividida em partes iguais entre acções de pequena capitalização (Russell 2000), acções de grande capitalização (Dow Jones Industrial Average) e o NASDAQ (índice de tecnologia e crescimento) melhora o risco-rendimento em relação ao S&P 500.

Exemplo de uma afetação equilibrada da carteira de acções

Se estivermos à procura de uma afetação de acções que seja mais equilibrada ao longo do ciclo económico e não demasiado dependente de ciclos idiossincráticos (por exemplo, tecnologia, petróleo e gás, exploração mineira), eis uma que melhora a nossa rendibilidade em relação ao nosso risco relativamente ao S&P 500:

Podemos ver abaixo que as carteiras se espelham uma na outra - afinal, são a mesma classe de activos - mas que a linha azul (“equilibrada”) tem um desempenho superior ao da versão pré-empacotada (S&P 500). Lentamente, ao longo do tempo, produz melhores retornos com menos risco.

Rendimento da carteira

Exposição setorial da carteira equilibrada

Exposição setorial ao S&P 500

Rendimentos contínuos

Também podemos ver que se olharmos para os nossos retornos contínuos, ou retornos médios anualizados ao longo de diferentes períodos, a carteira equilibrada é uma melhoria em relação ao S&P 500, com retornos mais elevados e perdas mais baixas.

(Para mais informações sobre estatísticas de carteiras, consulte o apêndice no final deste artigo).

Técnicas avançadas

A principal crítica que se faz às acções é geralmente a sua volatilidade.

Os seus preços flutuam muito em relação aos seus ganhos reais.

Para construir uma carteira de acções capaz de resistir às turbulências macroeconómicas, oferecendo simultaneamente rendimentos estáveis a longo prazo, é necessário combinar uma seleção estratégica de acções com derivados.

O objetivo é isolar os fluxos de caixa previsíveis da volatilidade dos preços, tirando partido dos conhecimentos macroeconómicos e das ferramentas externas de cobertura de riscos.

Segue-se um quadro passo a passo para a construção de uma carteira que mantenha a resiliência ao longo dos ciclos de mercado.

Principais considerações para uma carteira de acções estável

• Factores determinantes dos preços das acções a curto e a longo prazo
  • Curto prazo: Os preços das acções são fortemente influenciados por factores macroeconómicos, tais como alterações nas taxas de juro, alterações no crescimento e na inflação actualizados e alterações nos prémios de risco.
  • Longo prazo: os fundamentos do fluxo de caixa e dos lucros dominam os retornos, sublinhando a importância de selecionar activos que gerem fluxo de caixa.
• Objetivo principal
  • Conceber uma carteira que isole e estabilize os fluxos de caixa, minimizando a influência da volatilidade dos preços e dos ciclos macroeconómicos.

Passo 1: Identificar empresas de elevado retorno

A base de uma carteira de acções resiliente é a seleção de empresas com fluxos de caixa estáveis e fundamentos sólidos.

Estes “compostos fiáveis” geram lucros de forma consistente e mantêm balanços sólidos, o que os torna mais resistentes em caso de recessão económica.

Critérios de seleção

• Estabilidade dos resultados - Rentabilidade consistente ao longo dos ciclos económicos.
• Crescimento previsível das vendas - Empresas com uma procura estável, muitas vezes em sectores como o dos bens de consumo básico e dos serviços públicos.
• Balanços sólidos - Baixos níveis de endividamento e elevada liquidez reduzem a sensibilidade a aumentos das taxas de juro.

Abordagem de seleção

• Concentrar-se em empresas bem estabelecidas que pagam dividendos (por exemplo, Dividendos Aristocratas).
• Utilize medidas financeiras como a baixa volatilidade dos lucros, rendimentos elevados do fluxo de caixa livre e rácios de dívida inferiores à média do sector.
• Privilegie sectores com uma reputação de estabilidade, como os cuidados de saúde, os serviços públicos e os bens de consumo. Estes sectores vendem produtos e serviços de que as pessoas necessitam regularmente.

Resultados

O núcleo da carteira é constituído por uma mistura diversificada de acções de elevada qualidade.

Isto gera fluxos de caixa regulares e reduz a vulnerabilidade aos choques económicos.

Passo 2: Avaliar o valor

Tendo identificado compositores fiáveis, o passo seguinte é avaliar o valor.

A seleção de acções subvalorizadas com um forte potencial de fluxo de caixa aumenta a resiliência e posiciona a carteira para o crescimento.

Indicadores-chave

• Rendimento do fluxo de caixa livre - Um rendimento elevado do fluxo de caixa livre é um sinal de subavaliação e de forte geração de fluxos de caixa.
• Rácios preço/rendimento (P/E) - Evitar pagar demasiado pelo crescimento, concentrando-se em acções com rácios P/E favoráveis em relação ao seu sector e às médias históricas.
• Rendimento dos dividendos - As empresas com dividendos sustentáveis e crescentes proporcionam um rendimento regular e indicam estabilidade financeira.

Vantagens da avaliação

• Proteção contra a queda - As acções subavaliadas têm menos probabilidades de sofrer quedas de preços significativas.
• Captura de vantagens - Estas acções têm frequentemente um desempenho superior durante as subidas, aumentando os rendimentos da carteira.

Etapa 3: Sobreposição macroeconómica com derivados

No entanto, mesmo uma carteira de acções cuidadosamente construída é vulnerável à volatilidade macroeconómica.

Uma cobertura macroeconómica baseada em derivados ajuda a proteger contra o risco sistémico, a estabilizar os rendimentos e a preservar a integridade dos fluxos de caixa.

Derivados de taxa de juro

• Objetivo - Reduzir o impacto das alterações da taxa de desconto nas avaliações de acções.
• Instrumentos - Swaps de taxas de juro, futuros de obrigações
• Aplicação - Para proteção contra aumentos inesperados das taxas que desvalorizariam os fluxos de caixa futuros.

Derivados de spread de crédito

• Objetivo - Equilibrar os prémios de risco que influenciam as avaliações das acções.
• Instrumentos - Credit default swaps (CDS)
• Aplicação - Compensar o aumento dos spreads de crédito que sinalizam um maior risco de mercado.

Derivados da inflação

• Objetivo - Contrariar os efeitos negativos do aumento da inflação nos fluxos de caixa e na avaliação.
• Instrumentos - Swaps de inflação, posições longas em títulos do Tesouro protegidos contra a inflação (TIPS).
• Aplicação - Cobertura do risco de inflação através da troca de taxas variáveis por taxas fixas ou da detenção de títulos indexados à inflação.

Derivados de crescimento

• Objetivo - Proteger-se contra as flutuações das previsões de crescimento económico.
• Instrumentos - Derivados de crescimento ligados ao PIB ou a índices de desempenho setorial.
• Aplicação - Proteger a carteira contra correcções de valor ligadas a uma quebra das previsões de crescimento.
• Nota - Os derivados de crescimento são frequentemente os mais difíceis de encontrar para os investidores individuais.

Vantagens das sobreposições macro

• Neutralização da volatilidade - Os derivados reduzem o impacto dos choques macroeconómicos, alinhando o desempenho da carteira com os fundamentos do fluxo de caixa.
• Eficiência das transacções - A cobertura visa os riscos gerais sem necessidade de ajustamentos significativos das acções individuais.

Etapa 4: Diversificação geográfica e setorial

Para proteger melhor a carteira dos riscos macroeconómicos, a diversificação geográfica e setorial é essencial.

Diversificação geográfica

• Fundamentação - Reduzir a exposição a ciclos económicos e alterações de políticas específicos de cada região.
• Como - Distribuir os investimentos entre mercados desenvolvidos e emergentes, equilibrando o potencial de crescimento e a estabilidade.

Diversificação setorial

• Fundamentação - Os diferentes sectores reagem de forma única às condições económicas, reduzindo a volatilidade global da carteira.
• Implementação - Misturar sectores defensivos (por exemplo, serviços públicos, bens de consumo básicos) com sectores orientados para o crescimento (por exemplo, tecnologia, indústria) para obter uma exposição equilibrada.

Etapa 5: Gestão da liquidez

A manutenção da liquidez é importante para a adaptabilidade da carteira.

A liquidez permite-lhe reequilibrar a sua carteira, tirar partido das oscilações do mercado e continuar a gerar rendimentos durante as recessões económicas.

Abordagem

• Acções com dividendos - Concentre-se em empresas com dividendos elevados para gerar um rendimento regular.
• Reservas de tesouraria - Manter um volume suficiente de caixa ou equivalentes de caixa para tirar partido das oportunidades de compra durante as correcções do mercado.

Considerações sobre o horizonte temporal

A conceção da carteira deve refletir os diferentes impactos das variações de preços e dos fluxos de caixa em diferentes horizontes temporais.

Curto prazo

• A volatilidade dos preços domina, impulsionada por factores macroeconómicos e pelo sentimento.
• Mitigação - Utilizar derivados para gerir os riscos a curto prazo.

Longo prazo

• Os fluxos de caixa estáveis tornam-se o principal fator de retorno.
• Otimização - Concentrar-se no reinvestimento dos fluxos de caixa para aproveitar o poder da capitalização.

Sistematização do processo

A automatização dos processos de gestão da carteira - sempre que possível - promove a coerência e a eficiência.

Uma abordagem sistemática inclui :

• Reavaliação regular da seleção de títulos e dos parâmetros de avaliação
• Ajustes dinâmicos às sobreposições macroeconómicas.

Conclusão

Quando se pensa em como construir uma carteira de acções, a construção por defeito (o S&P 500) é uma referência notoriamente difícil de bater a longo prazo para os investidores. Com o papel das taxas de corretagem (slippage, comissões, taxas de margem) e uma boa gestão de tesouraria, não é fácil acrescentar valor aos mercados.

No entanto, podemos melhorar a afetação para equilibrar melhor os diferentes sectores e capitalizações de mercado (grandes, médias e pequenas empresas), a fim de melhorar o nosso rendimento em relação ao nosso risco.

Isto não é isento de inconvenientes. Para um investidor individual, uma melhor otimização de uma carteira exige medidas adicionais, gestão e complexidade em geral. A negociação e o investimento são actividades a tempo inteiro.

Além disso, o S&P 500 - bem como o NASDAQ, o Russell 2000, o Dow Jones e os mercados emergentes - têm os seus próprios mercados de futuros líquidos. Por conseguinte, a obtenção de um certo nível de exposição alavancada ao mercado de acções pode ser mais adequada às necessidades de alguns operadores e investidores. Neste caso, é muitas vezes preferível investir numa versão pré-embalada do mercado de acções.

Os índices também oferecem ao comprador a vantagem do viés de sobrevivência. Apenas 10% das empresas que figuravam na Fortune 500 em 1955 continuam a existir. É difícil escolher as empresas que terão um bom desempenho a longo prazo. Nos índices, as empresas com bom desempenho e que cumprem determinados critérios são adicionadas, enquanto as empresas com fraco desempenho são eliminadas. Tudo isto é feito automaticamente para si, ao passo que o momento de entrar e sair do índice ao investir em empresas individuais é deixado ao seu critério.

As empresas de sucesso tendem a declinar e a ser substituídas por um tipo de empresa totalmente novo. Há trinta anos, nunca poderíamos prever que as grandes empresas de hoje estariam ligadas às compras por computador (Amazon), à recuperação de informações por computador (Google), às redes sociais por computador (Facebook), aos dispositivos electrónicos “inteligentes” tudo-em-um (Apple) e ao software, hardware e armazenamento de dados (Microsoft). Estão ligados a tecnologias que não existiam num passado recente e que, no entanto, criaram um enorme valor acrescentado para os consumidores e os anunciantes. A paisagem será um pouco diferente dentro de trinta anos. Não é fácil prever quais serão essas tecnologias e tipos de empresas e, em particular, quais as empresas que se tornarão os próximos pilares globais.

Para conseguir uma afetação mais equilibrada, é necessário investir em acções individuais ou em ETF que ofereçam uma ampla exposição. Isto implica custos de transação e a maior parte dos ETF continua a ter comissões que afectam os rendimentos. Este pode ser mais um argumento para nos cingirmos ao investimento passivo em índices.

Mesmo quando temos uma exposição mais optimizada ao mercado de acções (ou às acções dos EUA, como salientámos principalmente neste artigo), continuamos a precisar de a posicionar no contexto de uma carteira equilibrada de forma mais ampla com rendimento fixo, matérias-primas, ouro/metais, activos reais e alternativos (imobiliário, madeira de lei, private equity, empréstimos especializados, capital de risco) e diferentes moedas.

É por isso que recomendamos que se aprenda a alcançar uma diversificação estratégica e a construir uma carteira equilibrada que possa funcionar em diferentes ambientes.

Apêndice

Activos da carteira

Correlações mensais

Rebaixamentos para a carteira equilibrada

Aqui vemos que os drawdowns da nossa carteira equilibrada são mais baixos do que os do índice S&P 500.

Drawdowns para o S&P 500

Métricas

Vemos vantagens como :

• Rendimentos mais elevados
• Menor volatilidade
• Menor spread de descida
• Menos beta
• Mais alfa
• Melhor medida de risco versus recompensa (Sharpe, Sortino, Treynor, Calmar)
• Menor R-quadrado (ou seja, menor correlação com o mercado)
• Menor valor em risco
• Menor rácio de captura da desvantagem
• Maior rácio de captação da subida para a descida (ou seja, rácio ganhos/perdas)
• Taxa de retirada segura e taxa de retirada perpétua mais elevadas
• Maior número de meses em que a afetação gera um retorno positivo