Cómo construir una cartera de renta variable

Cuando se piensa en cómo construir una cartera de renta variable, lo primero que hay que decir es que es difícil batir al mercado.

Alrededor del 95% de los gestores profesionales de renta variable no conseguirán batir a un índice de referencia representativo a lo largo del tiempo (y éste no es necesariamente el objetivo). Esto es evidente desde el primer año.

Por eso está en auge la inversión pasiva. Mucha gente simplemente compra un fondo indexado y lo deja así. Es sencillo y barato. Si quieres exponerte a las acciones, y las posibilidades son tan pequeñas que no puedes elegir cuáles irán mejor que el mercado -y cuáles irán peor si vendes en corto-, entonces ¿para qué intentarlo?

Lo importante no es si las cosas van bien o mal para una empresa o clase de activos, sino si van bien o mal en relación con lo que ya se ha descontado en el precio. Y si estás haciendo trading táctico, lo importante es el timing, que es difícil de conseguir. También se puede acertar en una cosa pero equivocarse en el momento oportuno.

Mejorar la relación entre rentabilidad y riesgo depende de encontrar un equilibrio y evitar el sesgo ambiental. Cada clase de activo funciona bien (o mal) en unas condiciones determinadas. ¿Cómo equilibrar el menú de opciones disponibles para linealizar mejor los rendimientos a lo largo del tiempo?

Aunque no sepa qué activo o clase de activos se comportarán mejor o peor en el próximo día, mes, año o década, sí sabe que lo harán de forma diferente. Añadir flujos de rentabilidad no correlacionados aumenta la rentabilidad por unidad de riesgo.

La renta variable se comporta mejor cuando el crecimiento es mejor de lo esperado y la inflación es baja o moderada. Los bonos del Estado de los países con divisas de reserva rinden mejor cuando el crecimiento y la inflación son menores de lo esperado. El crédito corporativo está en la misma categoría que la renta variable. El efectivo funciona mejor cuando el dinero y el crédito son escasos. El oro y las materias primas tienden a funcionar bien cuando aumentan las expectativas de inflación.

A menudo se dice que la diversificación es la única comida gratis en las finanzas. Esto significa que una buena diversificación aumentará la relación riesgo/rentabilidad y, si es eficaz, no reducirá los beneficios a largo plazo.

Si nos fijamos en la asignación sectorial del índice S&P 500 (la referencia con la que la mayoría de los gestores de renta variable de EE.UU. comparan sus resultados), vemos que el índice está fuertemente ponderado hacia la tecnología (alrededor de una cuarta parte de su asignación) y la sanidad (alrededor del 14%).

Desglose sectorial del S&P 500

El mercado estadounidense ha obtenido mejores resultados porque la tecnología ha funcionado muy bien desde la crisis financiera y empresas como Apple, Google y Facebook han sustituido a GE, ExxonMobil y Walmart como las empresas públicas más valiosas del mundo. Europa no ha participado en la revolución tecnológica y se ha quedado rezagada respecto a EE.UU. (los índices bursátiles europeos tienen alrededor de un 5% de exposición a la tecnología).

Tras la crisis, el peso de los valores financieros disminuyó y el sector se desapalancó. La asignación del S&P 500 a los valores financieros es, por tanto, inferior a la de la mayoría de los demás mercados.

La energía, los materiales, el sector inmobiliario y los servicios públicos representan en conjunto sólo el 12-13% del S&P 500. Cuando pensamos en cómo lograr el equilibrio en la renta variable, probablemente queramos ponderar activos como los servicios públicos en más de un 3-4% cada uno debido a su sensibilidad a los tipos de interés. Esto les confiere un comportamiento que suele ser único en comparación con otros sectores.

Además, los servicios públicos se parecen más a los bonos. Por muy mala que sea la situación económica, la gente sigue teniendo que pagar sus facturas de agua, gas y electricidad. Por lo tanto, los flujos de caja son más estables que en sectores cíclicos como la tecnología, la energía y el consumo discrecional.

Los bienes de consumo básico, con alrededor del 7%, también son más estables que el mercado. Los bienes de consumo básico son productos que las empresas venden y que siempre están en demanda -como alimentos y artículos de uso cotidiano- y que no es tan probable que se recorten de un presupuesto en una recesión económica, como los últimos aparatos electrónicos, artículos de lujo, cruceros de vacaciones y otros productos de juego, alojamiento y ocio.

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Invertir implica un riesgo de pérdida

Cómo construir una cartera de renta variable - lograr un mayor equilibrio

Los valores de dividendos y los valores «defensivos» -por ejemplo, servicios públicos, valores de bajo precio/beneficios con flujos de caja positivos- son generalmente buscados por los inversores que quieren beneficiarse de rendimientos similares a los de la renta variable, pero también de cierta seguridad adicional.

Los inversores tácticos a menudo querrán mantener valores cíclicos al principio del ciclo (por ejemplo, tecnología, consumo discrecional, automoción, bienes de equipo), orientándose más hacia los servicios públicos, las materias primas o incluso la atención sanitaria a medida que avanza el ciclo. Algunos podrían considerar que un sector como la sanidad es más secular que cíclico debido al envejecimiento de la población, aunque depende de los vientos políticos.

Los inversores se decantan a menudo por los valores con dividendos porque la cuantía del dividendo significa que una cierta cantidad de beneficios está más o menos «garantizada» cada trimestre.

Pero, por supuesto, muchos factores diferentes pueden influir en la salud de una empresa. Incluso las empresas maduras que venden productos con una demanda estable y no estacional verán inevitablemente cómo sus beneficios trimestrales son inferiores al dividendo en algún momento. Esto también puede aumentar la probabilidad de que se recorte el dividendo si no puede mantenerse en su nivel actual. Las acciones suelen verse muy afectadas cuando se recorta un dividendo, ya que esto señala una advertencia más general sobre la salud financiera de la empresa.

Se suele considerar que los valores defensivos tienen una correlación relativamente baja con el mercado estadounidense y bajas pérdidas en relación con el mercado.

El sector energético está menos correlacionado con el mercado general que la media y suele tener dividendos superiores a la media. Sin embargo, las empresas petroleras y gasísticas suelen estar muy apalancadas, ya que requieren mucho capital. Además, están muy vinculadas a la evolución de los mercados de materias primas energéticas. El mercado del petróleo es aproximadamente el doble de volátil que el mercado bursátil estadounidense, y es propenso a sufrir dolorosos movimientos a la baja. El sector petrolero es, por tanto, más vulnerable que la media a las caídas bruscas. Cualquier empresa cuyo flujo de caja esté fuertemente vinculado al precio de una o un conjunto limitado de materias primas está expuesta al riesgo.

Una concentración excesiva en uno o dos sectores puede ser peligrosa, ya que la fuente de tesorería no está tan bien diversificada como podría estarlo en un índice representativo.

En 2000, el sector tecnológico se desplomó debido a un excesivo optimismo sobre las perspectivas de futuro de las empresas tecnológicas y de Internet. En 2008, los valores financieros se desplomaron como consecuencia del sobreendeudamiento del sector bancario, vinculado principalmente a préstamos excesivamente arriesgados en los mercados inmobiliarios residenciales. En 2015-2016, las acciones petroleras y gasísticas cayeron debido al colapso del mercado del crudo como consecuencia del exceso de oferta. No conviene depender demasiado de un determinado tipo de flujo de caja.

Conclusiones generales

Cabe destacar que las materias primas y los servicios públicos presentan la menor correlación con el mercado. Son menos cíclicas porque sus flujos de caja son más estables.

También sabemos que es mejor equilibrar el crecimiento y el valor para construir una mejor cartera de renta variable en términos de riesgo ajustado, en lugar de favorecer un tema o factor sobre el otro.

Obsérvese que el mercado general supera (cartera 1 a continuación) tanto a una cartera de valor (cartera 2) como a una cartera de crecimiento (cartera 3).

Desglose de la cartera

Resultados de la cartera

Generalidades

Hasta aquí, probablemente podamos hacer las siguientes observaciones:

1️⃣ Podemos aumentar nuestra relación riesgo/remuneración equilibrando mejor nuestras ponderaciones sectoriales. Podemos limitar nuestra concentración en formas más cíclicas de flujo de caja y aumentar nuestras ponderaciones en sectores que producen flujos de caja más estables.

2️⃣ Para equilibrar mejor nuestros riesgos, deberíamos ponderar más los sectores que están menos correlacionados con el mercado y los que tienen una beta más baja en relación con el mercado.

Un estudio de la empresa de gestión de activos AQR ha demostrado que las partes del mercado con la beta más baja tienden a tener rendimientos ajustados al riesgo más altos que las partes con la beta más alta.

Los puntos verdes de la imagen indican rentabilidades ajustadas al riesgo.

El periodo comprendido entre 1931 y 2011 (imagen superior izquierda) muestra una rentabilidad ajustada al riesgo superior para los valores de beta bajo. Desde 2011 hasta la actualidad (imagen de la derecha), esta relación se ha acentuado aún más, con unos valores de beta bajo que superan a sus homólogos de beta alto. Por supuesto, el periodo 2011-2019 también se ha caracterizado por un ciclo alcista relativamente regular.

Esto significa que probablemente deberíamos sobreponderar los sectores de beta baja, como los servicios públicos y las necesidades, frente a los sectores cíclicos de beta alta, como el consumo discrecional y los industriales.

3️⃣ Debemos esforzarnos por lograr un equilibrio saludable entre valor y crecimiento. Aunque la tecnología es cíclica y sus pérdidas son elevadas cuando los inversores centran sus apuestas en este sector, es un componente importante del crecimiento y una fuente de equilibrio en una cartera.

4️⃣ También deberíamos equilibrar nuestra cartera por capitalización bursátil o tamaño. Una cartera dividida a partes iguales entre pequeñas capitalizaciones (Russell 2000), grandes capitalizaciones (Dow Jones Industrial Average) y el NASDAQ (índice tecnológico y de crecimiento) mejora la relación riesgo-rentabilidad con respecto al S&P 500.

Ejemplo de asignación equilibrada de una cartera de renta variable

Si buscamos una asignación de renta variable que esté mejor equilibrada a lo largo del ciclo económico y no dependa demasiado de ciclos idiosincrásicos (por ejemplo, tecnología, petróleo y gas, minería), he aquí una que mejora nuestra rentabilidad ajustada al riesgo en relación con el S&P 500:

Podemos ver a continuación que las carteras se reflejan mutuamente -al fin y al cabo, son la misma clase de activos-, pero que la línea azul («equilibrada») supera a la versión preempaquetada (S&P 500). Poco a poco, con el tiempo, produce mejores rendimientos con menos riesgo.

Rentabilidad de la cartera

Exposición sectorial de la cartera equilibrada

Exposición sectorial al S&P 500

Rendimientos continuos

También podemos ver que si nos fijamos en nuestros rendimientos continuos, o rendimientos medios anualizados a lo largo de distintos periodos, la cartera equilibrada mejora al S&P 500, con mayores rendimientos y menores pérdidas.

(Para más información sobre estadísticas de cartera, consulte el apéndice al final de este artículo).

Técnicas avanzadas

La principal crítica que se hace a la renta variable suele ser su volatilidad.

Sus precios fluctúan mucho en relación con sus beneficios reales.

Para construir una cartera de renta variable que resista las turbulencias macroeconómicas y ofrezca al mismo tiempo una rentabilidad estable a largo plazo, es necesario combinar la selección estratégica de valores con los derivados.

El objetivo es aislar los flujos de caja previsibles de la volatilidad de los precios, aprovechando los conocimientos macroeconómicos y las herramientas externas de cobertura del riesgo.

A continuación se presenta un marco paso a paso para construir una cartera que mantenga la resistencia a lo largo de los ciclos del mercado.

Consideraciones clave para una cartera de renta variable estable

• Factores que influyen en los precios de la renta variable a corto y largo plazo
  • A corto plazo: los precios de las acciones están muy influidos por factores macroeconómicos como las variaciones de los tipos de interés, los cambios en el crecimiento descontado y la inflación, y los cambios en las primas de riesgo.
  • A largo plazo: Los flujos de caja y los beneficios fundamentales dominan los rendimientos, lo que subraya la importancia de seleccionar activos que generen flujos de caja.
• Objetivo principal
  • Diseñar una cartera que aísle y estabilice los flujos de caja, minimizando la influencia de la volatilidad de los precios y los ciclos macroeconómicos.

Paso 1: Identificar empresas de alta rentabilidad

La base de una cartera de renta variable resistente es la selección de empresas con flujos de caja estables y fundamentos sólidos.

Estos «compuestos fiables» generan beneficios de forma constante y mantienen balances sólidos, lo que los hace más resistentes en caso de recesión económica.

Criterios de selección

• Estabilidad de los beneficios - Rentabilidad constante a lo largo de los ciclos económicos.
• Crecimiento previsible de las ventas - Empresas con una demanda estable, a menudo en sectores como el de bienes de consumo básico y servicios públicos.
• Balances sólidos - Los bajos niveles de deuda y la elevada liquidez reducen la sensibilidad a las subidas de los tipos de interés.

Enfoque de selección

• Céntrese en empresas consolidadas que paguen dividendos (por ejemplo, los aristócratas de los dividendos).
• Utilice medidas financieras como una baja volatilidad de los beneficios, altos rendimientos del flujo de caja libre y ratios de endeudamiento inferiores a la media del sector.
• Favorezca los sectores con reputación de estabilidad, como la sanidad, los servicios públicos y los bienes de consumo. Venden productos y servicios que la gente necesita habitualmente.

Resultados

El núcleo de la cartera está formado por una combinación diversificada de valores de renta variable de alta calidad.

Esto genera flujos de caja regulares y reduce la vulnerabilidad a las crisis económicas.

Paso 2: Evaluar el valor

Una vez identificados los compositores fiables, el siguiente paso es evaluar la valoración.

Seleccionar valores infravalorados con un fuerte potencial de flujo de caja refuerza la resistencia y posiciona la cartera para el crecimiento.

Indicadores clave

• Rendimiento del flujo de caja libre - Un alto rendimiento del flujo de caja libre es señal de infravaloración y de fuerte generación de flujo de caja.
• Ratios precio/beneficio (PER) - Evite pagar en exceso por el crecimiento centrándose en valores con ratios PER favorables en relación con su sector y sus medias históricas.
• Rentabilidad de los dividendos - Las empresas con dividendos sostenibles y crecientes proporcionan ingresos regulares e indican estabilidad financiera.

Ventajas de valoración

• Protección frente a caídas - Los valores infravalorados tienen menos probabilidades de sufrir caídas de precios significativas.
• Captación de subidas - Estos valores suelen obtener mejores resultados durante las fases alcistas, lo que aumenta la rentabilidad de la cartera.

Paso 3: Superposición macroeconómica con derivados

Sin embargo, incluso una cartera de renta variable cuidadosamente construida es vulnerable a la volatilidad macroeconómica.

Una superposición macroeconómica basada en derivados ayuda a protegerse contra el riesgo sistémico, estabilizar los rendimientos y preservar la integridad de los flujos de caja.

Derivados de tipos de interés

• Objetivo - Reducir el impacto de las variaciones del tipo de descuento en las valoraciones de las acciones.
• Herramientas - Swaps de tipos de interés, futuros sobre bonos
• Aplicación - Protegerse frente a subidas inesperadas de los tipos que devaluarían los flujos de caja futuros.

Derivados del diferencial de crédito

• Objetivo - Equilibrar las primas de riesgo que influyen en las valoraciones de las acciones.
• Herramientas - Credit default swaps (CDS)
• Aplicación - Compensar la ampliación de los diferenciales de crédito que señalan un mayor riesgo de mercado.

Derivados sobre inflación

• Objetivo - Contrarrestar los efectos negativos del aumento de la inflación sobre los flujos de caja y la valoración.
• Herramientas - Swaps de inflación, posiciones largas en valores del Tesoro protegidos contra la inflación (TIPS).
• Aplicación - Cubrir el riesgo de inflación intercambiando tipos variables por tipos fijos o manteniendo valores vinculados a la inflación.

Derivados de crecimiento

• Objetivo - Cubrirse contra las fluctuaciones de las previsiones de crecimiento económico.
• Instrumentos - Derivados de crecimiento vinculados al PIB o a índices de rendimiento sectorial.
• Aplicación - Proteger la cartera contra los ajustes de valor vinculados a una caída de las previsiones de crecimiento.
• Nota - Los derivados de crecimiento suelen ser los más difíciles de encontrar para los inversores particulares.

Ventajas de los overlays macro

• Neutralización de la volatilidad - Los derivados reducen el impacto de las perturbaciones macroeconómicas, alineando el rendimiento de la cartera con los fundamentos de los flujos de caja.
• Eficacia de las transacciones - La cobertura se dirige a los riesgos generales sin necesidad de realizar ajustes significativos en los valores individuales.

Paso 4: Diversificación geográfica y sectorial

Para proteger mejor la cartera de los riesgos macroeconómicos, es esencial la diversificación geográfica y sectorial.

Diversificación geográfica

• Justificación - Reducir la exposición a ciclos económicos y cambios políticos específicos de cada región.
• Cómo - Repartir las inversiones entre mercados desarrollados y emergentes, equilibrando el potencial de crecimiento y la estabilidad.

Diversificación sectorial

• Justificación - Los distintos sectores reaccionan de forma única a las condiciones económicas, reduciendo la volatilidad global de la cartera.
• Puesta en práctica - Mezclar sectores defensivos (por ejemplo, servicios públicos, productos básicos de consumo) con sectores orientados al crecimiento (por ejemplo, tecnología, industriales) para lograr una exposición equilibrada.

Paso 5: Gestión de la liquidez

Mantener la liquidez es importante para la adaptabilidad de la cartera.

La liquidez le permite reequilibrar su cartera, aprovechar los vaivenes del mercado y seguir generando ingresos durante las recesiones económicas.

Enfoque

• Acciones con dividendos - Céntrese en empresas con elevados dividendos para generar ingresos regulares.
• Reservas de efectivo - Mantenga suficiente efectivo o equivalentes de efectivo para aprovechar las oportunidades de compra durante las correcciones del mercado.

Consideraciones sobre el horizonte temporal

El diseño de la cartera debe reflejar los distintos efectos de las variaciones de los precios y los flujos de tesorería en diferentes horizontes temporales.

A corto plazo

• Predomina la volatilidad de los precios, impulsada por factores macroeconómicos y el sentimiento.
• Mitigación - Utilizar derivados para gestionar los riesgos a corto plazo.

A largo plazo

• La estabilidad de los flujos de tesorería se convierte en el principal motor de la rentabilidad.
• Optimización - Centrarse en la reinversión del flujo de caja para aprovechar el poder de la capitalización.

Sistematizar el proceso

La automatización de los procesos de gestión de carteras -en la medida de lo posible- favorece la coherencia y la eficacia.

Un enfoque sistemático incluye :

• Reevaluación periódica de la selección de valores y de los parámetros de valoración.
• Ajustes dinámicos a las superposiciones macroeconómicas.

Conclusión

Cuando se piensa en cómo construir una cartera de renta variable, la construcción por defecto (el S&P 500) es un índice de referencia notoriamente difícil de batir a largo plazo para los inversores. Con el papel que desempeñan las comisiones de intermediación («slippage», comisiones, comisiones de margen) y una buena gestión del efectivo, no es fácil añadir valor a los mercados.

Sin embargo, podemos mejorar la asignación para equilibrar mejor los distintos sectores y capitalizaciones de mercado (large, mid y small caps) con el fin de mejorar nuestra rentabilidad en relación con nuestro riesgo.

Esto no está exento de inconvenientes. Para un inversor individual, una mejor optimización de una cartera requiere medidas adicionales, gestión y complejidad en general. Operar e invertir son actividades a tiempo completo.

Además, el S&P 500 -así como el NASDAQ, el Russell 2000, el Dow Jones y los mercados emergentes- tienen sus propios mercados de futuros líquidos. Por lo tanto, obtener un cierto nivel de exposición bursátil apalancada puede ajustarse mejor a las necesidades de algunos operadores e inversores. En este caso, suele ser preferible invertir en una versión preempaquetada del mercado bursátil.

Los índices también ofrecen al comprador la ventaja del sesgo de supervivencia. Sólo el 10% de las empresas que figuraban en la lista Fortune 500 en 1955 siguen existiendo. Es difícil elegir las empresas que obtendrán buenos resultados a largo plazo. En los índices, se añaden las empresas que obtienen buenos resultados y cumplen determinados criterios, y se eliminan las que obtienen malos resultados. Todo esto se hace automáticamente, mientras que el momento de entrar y salir del índice al invertir en empresas individuales se deja a su discreción.

Las empresas de éxito tienden a declinar y a ser sustituidas por un tipo de empresa totalmente nuevo. Hace treinta años, nunca podríamos haber predicho que las grandes empresas actuales estarían vinculadas a las compras por ordenador (Amazon), la recuperación de información por ordenador (Google), las redes sociales por ordenador (Facebook), los dispositivos electrónicos «inteligentes» todo en uno (Apple) y el software, el hardware y el almacenamiento de datos (Microsoft). Están vinculados a tecnologías que no existían en un pasado reciente y que, sin embargo, han creado un enorme valor añadido para consumidores y anunciantes. El panorama será algo diferente dentro de treinta años. No es fácil predecir cuáles serán estas tecnologías y tipos de empresa y, en particular, qué empresas se convertirán en los próximos pilares mundiales.

Para lograr una asignación más equilibrada, hay que invertir en valores individuales o ETF que ofrezcan una amplia exposición. Esto conlleva costes de negociación, y la mayoría de los ETF siguen teniendo comisiones que merman la rentabilidad. Este puede ser otro argumento a favor de la inversión pasiva en índices.

Incluso cuando tenemos una exposición más optimizada al mercado de renta variable (o a la renta variable estadounidense, como hemos destacado principalmente en este artículo), seguimos necesitando posicionarla en el contexto de una cartera equilibrada de forma más amplia con renta fija, materias primas, oro/metales, activos reales y alternativos (inmobiliarios, madera dura, capital inversión, préstamos especializados, capital riesgo) y diferentes divisas.

Por eso recomendamos aprender a lograr una diversificación estratégica y construir una cartera equilibrada que pueda rendir en distintos entornos.

Anexo

Activos de la cartera

Correlaciones mensuales

Drawdowns de la cartera equilibrada

Aquí vemos que las depreciaciones de nuestra cartera equilibrada son inferiores a las del índice S&P 500.

Drawdowns para el S&P 500

Métrica

Vemos ventajas como :

• Mayor rentabilidad
• Menor volatilidad
• Menor diferencial a la baja
• Menos beta
• Más alfa
• Mejor medida del riesgo frente a la rentabilidad (Sharpe, Sortino, Treynor, Calmar)
• Menor R-cuadrado (es decir, menor correlación con el mercado)
• Menor valor en riesgo
• Menor ratio de captura de las caídas
• Mayor ratio de captación de alcistas frente a bajistas (es decir, ratio de ganancias/pérdidas)
• Mayor tasa de retirada segura y tasa de retirada perpetua
• Más meses en los que la asignación genera un rendimiento positivo