Geldpolitik: Was bedeutet quantitative Straffung (Tapering)?

Tapering ist der Prozess, durch den eine Zentralbank ihren Besitz an Finanzanlagen reduziert. Sie wird manchmal auch als quantitative Straffung (QT - Quantitative Tightening ) oder Bilanzverkürzung bezeichnet.

Wir beginnen mit einem Überblick über die Umstände, die die Rolle des Tapering in der wirtschaftlichen (geldpolitischen) Steuerung bestimmen.

Anschließend werden wir die globalen Kräfte erörtern, mit denen die großen Volkswirtschaften konfrontiert sind, und wie sich das Tapering in diesen Kontext einfügt.

Schließlich erörtern wir die Auswirkungen des Tapering auf die Konstruktion von Anlageportfolios.

Überblick über das Tapering

Während der Finanzkrisen von 2008 und 2020 senkten die US-Notenbank und andere Zentralbanken die Zinssätze, um mehr Geld und Kredite in das System zu bringen.

Die Senkung der Zinssätze auf Null war nicht genug. Also kauften sie Finanzanlagen (hauptsächlich ihre eigenen Staatsanleihen), um die langfristigen Zinssätze zu senken.

Eine Zentralbank, die Geld "druckt" (elektronisches Geld schafft) und ihre eigenen Vermögenswerte kauft, ist eine Schuldenmonetarisierung. Da dies beängstigend und/oder umstritten klingt, wird üblicherweise der Begriff "quantitative Lockerung" (QE) verwendet.

Wenn eine Zentralbank ihre eigenen Schulden kauft, gibt sie dieses neu geschaffene Geld in die Hände der Inhaber dieser Schulden. Sie können es dann für drei Hauptzwecke verwenden:

• Sparen
• Ausgaben
• Kauf anderer finanzieller Vermögenswerte

Natürlich wird das Unternehmen, das den Vermögenswert gerade gegen Bargeld verkauft hat, am meisten motiviert sein, etwas Ähnliches zu kaufen, was es gerade besaß.

Dies kann bedeuten, dass Sie eine Anleihe mit einer etwas längeren Duration oder einen Vermögenswert mit einem etwas höheren Risiko besitzen.

Die Wahrscheinlichkeit, dass sie mit diesem Geld Waren und Dienstleistungen kaufen, die den Verkäufern dieser Waren in der Realwirtschaft Einkommen verschaffen, ist geringer.

Der Trickle-Down-Effekt von QE auf die Realwirtschaft ist also nicht sehr groß. Sie ist sehr indirekt. In der Regel bedarf es einer großen Menge an QE, um eine signifikante Wirkung auf die Realwirtschaft zu erzielen.

Außerdem ist QE am wirksamsten, wenn die Spanne zwischen kurz- und langfristigen Zinssätzen groß und die Liquidität begrenzt ist.

Wenn sich die langfristigen Zinssätze ebenfalls der Nulllinie nähern, ist QE nicht mehr so wirksam, und die Zentralbanken werden andere Formen der Politik anwenden müssen.

Insgesamt ist die Zeit, in der eine Zentralbank auf diese Weise stimulierend wirkt, gut für alle Arten von Finanzanlagen, insbesondere für risikoreiche.

In manchen Fällen, wenn die Krise schwerwiegend genug ist, kauft die Zentralbank nicht nur ihre eigenen Schulden, sondern auch Unternehmensanleihen und vielleicht sogar Aktien und andere riskante Vermögenswerte.

Wenn sich die Wirtschaft ausreichend verbessert, kommt die schrittweise Senkung der Zinssätze ins Spiel

Wenn sich eine Wirtschaft verbessert - Arbeitsplätze werden besetzt, die Arbeitslosigkeit sinkt, das reale BIP nähert sich dem potenziellen BIP und die Inflation beginnt zu steigen -, erwägt die Zentralbank, ihre Käufe von Finanzanlagen zu reduzieren.

Gleichzeitig könnte sich das "Tapering" für die Zentralbanken als schwierig erweisen, da die Regierungen Haushaltsdefizite aufweisen und die Nachfrage nach Schuldtiteln auf dem offenen Markt möglicherweise nicht ausreicht.

Beispiel

Zur Veranschaulichung: Nehmen wir an, eine Regierung hat ein Haushaltsdefizit von 1 Billion Dollar pro Jahr.

Wenn es ein Defizit von 1 Billion Dollar gibt, bedeutet dies, dass es durch die Ausgabe von Schulden gedeckt werden muss. Sie begibt also jedes Jahr Anleihen im Wert von einer Billion Dollar.

Nehmen wir an, dass der freie Markt - private Einrichtungen (z. B. Geschäftsbanken, institutionelle Anleger, Unternehmen, Einzelpersonen usw.) und ausländische Regierungen - genug Nachfrage haben, um 400 Milliarden Dollar zu kaufen.

Das bedeutet, dass eine Nachfragelücke von 600 Milliarden Dollar pro Jahr besteht. Die Zentralbank muss also den Rest kaufen, wenn sie nicht will, dass die Renditen steigen.

Da höhere Renditen höhere Kreditkosten bedeuten, was zu einer geringeren Kreditvergabe und einer Verlangsamung der Wirtschaft führen kann, rechnet die Zentralbank damit, dass sie monatlich Anleihen im Wert von 50 Milliarden Dollar kaufen muss (600 Milliarden Dollar geteilt durch 12).

Doch wenn sich die Wirtschaft erholt, verbessert sich auch die Steuererhebung durch den Fiskus, da die Einkommen und Vermögenswerte steigen und mehr Menschen wieder arbeiten. Auch die Staatsausgaben sinken aufgrund der Kürzung der notwendigen Unterstützungszahlungen.

Anschließend wird berechnet, dass das Defizit von 1 Billion Dollar auf 500 Milliarden Dollar pro Jahr reduziert wird.

Und da die Anleiherenditen im Allgemeinen steigen, wenn sich die Wirtschaft erholt, gibt es mehr Anreize, diese Schulden zu halten, wenn alles andere gleich bleibt.

Anstelle einer Nachfrage des freien Marktes nach nur 400 Mrd. $ gibt es nun eine Nachfrage nach allen 500 Mrd. $ an Schulden, die von der Regierung in diesem Jahr ausgegeben wurden.

Das bedeutet, dass die Zentralbank ihre Unterstützung reduzieren kann, um den Markt auszugleichen und immer weniger Anleihen zu kaufen.

Sollten sich die Prognosen als zutreffend erweisen, könnte sie ihre Käufe auf Null reduzieren und sogar Anleihen aus ihrem Portfolio verkaufen, wenn es eine ausreichende Nachfrage auf dem offenen Markt gibt.

Dieser Prozess wird als "Tapering" bezeichnet.

Die reale Welt

Im Gegensatz zu dem Beispiel, das wir gerade gesehen haben, wird es den Zentralbanken in den Industrieländern jedoch sehr schwer fallen, ihre Anleihekäufe zu reduzieren.

Die schrittweise Verringerung der Anleihekäufe - von der die Zentralbanken oft im Voraus sprechen - wird nicht wirklich eine schrittweise Verringerung sein. Die Nachfrage auf dem freien Markt nach den von ihnen begebenen Anleihen ist im Verhältnis zum Angebot nicht ausreichend.

Defizite bleiben aufgebläht

Erstens bleiben die Defizite groß.

Selbst wenn die krisenbedingten Unterstützungszahlungen an Haushalte, Unternehmen und Gebietskörperschaften reduziert werden können, wird schrittweise mehr Geld für Renten, Gesundheitsversorgung und damit verbundene Versicherungsverpflichtungen benötigt.

Dies ist eine allmähliche Straffung im Laufe der Zeit.

Die Politiker werden die Steuern erhöhen und neue Steuern einführen wollen. Wenn es große Löcher zu stopfen gibt, wollen sie immer mehr Geld aus dem privaten Sektor herausholen.

Dies hat jedoch Auswirkungen auf die Art der Entscheidungen, die die Menschen treffen. Es gibt Arbitrageeffekte und Kapitalbewegungen.

Die USA befinden sich in der klassischen Phase ihrer Entwicklung, in der die Kosten für die Aufrechterhaltung des globalen Imperiums höher sind als die Einnahmen, die es einbringt.

Diese Periode ist typischerweise durch verstärkte Klassenkonflikte gekennzeichnet - klassischerweise und am offensichtlichsten zwischen Arm und Reich sowie zwischen linken und rechten Politikern - über die Verteilung von Reichtum und politischer Macht.

Aber die dominierenden Kräfte sind die wichtigsten.

Als das britische Empire in einen relativen Niedergang geriet, gab es keine Gruppe von Menschen, der man mehr Geld entlocken konnte, um diesen Prozess aufzuhalten. Das Gleiche galt für das niederländische Reich vor dieser Zeit.

Um mehr Wohlstand zu erlangen, braucht man grundsätzlich mehr Produktivität, und es ist nicht einfach, die Produktivitätsraten zu erhöhen.

Es besteht also immer die Notwendigkeit, Schulden zu machen.

Und wenn die nationalen Wirtschaftsbedingungen schwach sind und die Zentralbank oder die Währungsbehörde eine Menge dieser Schulden kaufen muss, bedeutet dies, dass die Schulden real eine negative Rendite haben. Es gibt keinen Anreiz, sie zu halten.

Das bedeutet, dass die Zentralbank in einer schlechten Position ist.

Sie kann ihre Käufe nicht einstellen, wenn die Nachfrage nach Schuldtiteln unzureichend ist, und sie kann ihre Käufe auch nicht deutlich reduzieren, ohne die Zinsen zu erhöhen.

Und niedrige Zinssätze tragen auch dazu bei, den Markt für risikoreiche Anlagen in Gang zu halten. Und wenn man die Preise von Vermögenswerten fallen lässt, hat das irgendwann negative Auswirkungen auf die Realwirtschaft.

Sie können also die Tarife nicht sehr stark anheben, denn es braucht nicht viel, damit der Schuldendienst die Höhe der erzielten Einnahmen übersteigt.

Sie müssen einen Kompromiss finden zwischen höherer Inflation (indem sie die Zinsen niedrig halten) und niedrigeren Vermögenspreisen (indem sie die Zinsen schneller als erwartet anheben). Es ist nicht leicht, dieses Gleichgewicht herzustellen.

Und wenn die Zinssätze niedriger sind, verlängert sich die Duration der Finanzanlagen. Dadurch reagieren sie empfindlicher auf Veränderungen in der Zinsstrukturkurve.

Das Handbuch zum Trading mit dem Tapering

Trading und Investieren ist nicht einfach, denn es kommt nicht darauf an, wie sich die Dinge entwickeln, sondern wie sie sich im Verhältnis zu dem entwickeln, was auf den Märkten bereits erwartet wird.

Wenn eine Zentralbank beginnt, die Zinsen zu senken, müssen Sie sich darauf einstellen, wie Sie mit dieser Situation umgehen werden.

Wie Sie sich vorstellen können, ist es für die meisten Vermögenspreise gut, wenn eine Zentralbank stimulierend wirkt.

Im Allgemeinen schneiden Aktien, Gold, Rohstoffe und Immobilien gut ab.

Wenn die quantitative Lockerung in vollem Gange ist, drängt sie die Privatanleger auf eine höhere Risikoskala.

Dies ist nicht gut für Bargeld und Anleihen. Mehr Geld- und Kreditschöpfung entwertet sie. Dies führt dazu, dass sich mehr Händler und Anleger nach Alternativen umsehen, die zumindest ihren Wert behalten.

Wenn es um die Senkung der Zinssätze geht, sind die Finanzanlagen schwächer, je näher der Prozess rückt. Anstatt Liquidität in das System zu pumpen, wird sie abgezogen. Dies ist für risikoreiche Vermögenswerte weniger günstig.

Die Rücknahme von QE drückt das Geld auf der Risikokurve nach unten.

Das folgende Schaubild vermittelt einen allgemeinen Eindruck von den Auswirkungen der quantitativen Lockerung (QE) und der quantitativen Straffung (QT) auf die Kapitalströme.

Aufstrebende Märkte

Da die allmähliche Senkung der Zinssätze an die Märkte weitergegeben wird und mit einem Rückgang der Liquidität zu rechnen ist, sind die risikoreichsten Schwellenländer als erste davon betroffen.

Trader und Investoren in den Schwellenländern müssen daher am besten vorbereitet sein. Was die Zentralbanken in den Industrieländern tun (vor allem die Fed), ist sehr wichtig für die Entwicklung in den Schwellenländern.

Small Caps schneiden schlechter ab als Large Caps

Die Tatsache, dass sich Small Caps schlechter als Large Caps zu entwickeln beginnen, ist ein weiterer Indikator, der unter der Haube steckt.

Small Caps profitieren tendenziell stärker von einer lockeren Liquiditätspolitik, da sie im Allgemeinen weniger diversifiziert und insgesamt risikoreicher sind.

Risikoaktiva

Risikoaktiva als Ganzes entwickeln sich im Allgemeinen von einer starken Performance - je nach Umfang des QE-Programms - zu einer schwächeren Performance.

Selbst wenn die Schwellenländermärkte hinterherhinken und die Small Caps hinter den Large Caps zurückbleiben, heißt das noch lange nicht, dass die Aktien insgesamt im Niedergang begriffen sind.

Aber es bedeutet, dass Sie es schaffen können.

Trading ist ein Spiel der Antizipation

Es besteht die Notwendigkeit, über QE und Bargeldabhebungen nachzudenken, wenn QE noch läuft.

Die Trader werden versuchen, ihre Konkurrenten zu überlisten, indem sie die Entwicklungen vorwegnehmen.

Für Zinshändler werden die Zinskurven in der Zeit zwischen den folgenden Zeitpunkten tendenziell steiler:

a) QE ist immer noch im Gange, aber die Zentralbanken erwägen eine Drosselung, bis zu dem Zeitpunkt, an dem

b) die Lockerung tatsächlich eintritt.

Dann flacht sie wieder ab. Die schrittweise Senkung der Zinssätze verringert tendenziell die Inflationserwartungen und kann zu niedrigeren Zinssätzen führen.

Sichere Anlagen wie Staatsanleihen und sogar Bargeld können relativ gesehen und als Wertaufbewahrungsmittel (Kapitalerhalt) attraktiv werden, wenn Bargeld abgezogen wird und knapper wird.

Die Inflation kann ein entscheidender Faktor für den Zeitpunkt des Tapering sein

Die Inflation ist eine wichtige Variable in der Reaktionsfunktion der Zentralbanken im Hinblick auf den Zeitpunkt von Zinssenkungen.

Eine höhere Inflation erhöht die Wahrscheinlichkeit einer schrittweisen Senkung, d.h. den Zeitpunkt und das Ausmaß der Senkung.

Die tatsächliche Inflation und die Markterwartungen an die Inflation können voneinander abweichen.

Der Anleihemarkt wird oft als der beste Indikator für die Inflation angesehen. Wenn die Inflation anzieht, werden die "Bond Vigilantes" Anleihen verkaufen und einer allmählichen Senkung der Zinssätze entgegenwirken, indem sie die Renditen in die Höhe treiben.

Die Zentralbanken könnten sogar neu definieren, was sie unter Inflation verstehen.

Die Fed hat zum Beispiel Erklärungen wie diese abgegeben.

"Einige Teilnehmer merkten an, dass die jüngsten Messwerte für die Inflation, die volatile Komponenten ausschließen, wie z.B. Messungen mit reduziertem Mittelwert, relativ stabil bei oder knapp unter 2 Prozent gelegen haben.

Eine einfache Möglichkeit, das Inflationsniveau zu ändern, besteht darin, die Komponenten, die am stärksten gestiegen sind, auszuschließen.

Bei der Kerninflation werden Posten wie Energie und Lebensmittel in der Regel nicht berücksichtigt, da es sich hierbei um Rohstoffe handelt. (Rohstoffe sind volatil, so dass die Kerninflation eher den Inflationstrend als das Inflationsniveau widerspiegeln soll).

) Die bereinigte durchschnittliche Inflation ist im Allgemeinen niedriger als die am häufigsten verwendeten Messgrößen, wie VPI, PCE und PCEPI. Getrimmte Maßnahmen bleiben in der Regel hinter den nicht getrimmten Maßnahmen zurück.

Tapering wird viel diskutiert, ist aber in der Praxis schwierig

Als die Fed im Laufe des Jahres 2018 mit dem Tapering begann, sank sie letztlich nur von 4,5 Billionen Dollar auf etwa 3,8 Billionen Dollar. Die Verpflichtung zum Tapering und zum Abzug von Liquidität im Jahr 2018 hat dazu geführt, dass fast alle Märkte für Risikoanlagen in diesem Kalenderjahr unterdurchschnittlich abgeschnitten haben.

Im September 2019 zog sie sich schließlich zurück, als Probleme auf den Repo-Märkten auftraten.

Sechs Monate später musste die Fed eine weitere massive quantitative Lockerung vornehmen, als die Covid-19-Krise ausbrach.

Ein schrittweiser Schuldenabbau ist schwierig, vor allem, wenn die Defizite hoch und die Zinssätze sehr niedrig sind. Dies bedeutet, dass auch die Anreize, Schulden zu halten, entsprechend gering sind, so dass die Zentralbanken mehr Verantwortung für den Ankauf übernehmen.

Das bedeutet, dass sie oft mehr Anleihen kaufen müssen, nicht weniger.

Letztendlich geht es nur um Angebot und Nachfrage.

Schlussfolgerung

Da die reale (inflationsbereinigte) Rendite der Schuldtitel in den Industrieländern negativ ist, gibt es für in- und ausländische Unternehmen keinen Anreiz, sie zu halten.

Die Fed sagt, sie wolle die Emission von Anleihen schließlich reduzieren, was immer der Fall ist, wenn ein QE-Programm läuft.

Aber mit großen Defiziten und keiner Nachfrage nach den von ihnen ausgegebenen Schulden ist QE im Grunde permanent.

Sie können die Zinssätze anheben, um sie attraktiver zu machen, aber das führt zu höheren Kreditkosten und einer Verlangsamung der Realwirtschaft. Sie sitzen im Grunde genommen fest.

Schließlich wird der Dollar (und andere Währungen mit ähnlicher Politik) getroffen werden, und es wird zu einer ausreichenden Währungsabwertung und Veränderung der Realzinsen kommen, um ein neues Zahlungsbilanzgleichgewicht zu erreichen.

Mit anderen Worten: Irgendwann - niemand weiß, wann - wird es zu einem Zwangsverkauf von Waren, Dienstleistungen und finanziellen Vermögenswerten kommen und deren Erwerb durch US-Unternehmen so weit reduziert werden, dass sie mit weniger Schulden bezahlt werden können.

Was die Auswirkungen auf die Portfolios und die breitere Vermögensallokation betrifft, so könnte es ratsam sein, das Währungsengagement zu diversifizieren und bei US-Schuldtiteln vorsichtig zu sein. Idealerweise sollten Portfolios breit über verschiedene Vermögenswerte, verschiedene Anlageklassen, die sich in unterschiedlichen wirtschaftlichen Umfeldern gut entwickeln können, sowie verschiedene Länder und Währungen gestreut sein.

Was die Auswirkungen des Tapering auf die Portfolios betrifft, so sollten Händler bei risikoreicheren Schwellenmärkten, bei Engagements in Small Caps gegenüber Large Caps und bei risikoreichen Vermögenswerten vorsichtig sein, da die Erwartungen an das Tapering immer ernster werden.