Política monetária: o que é o aperto quantitativo (afunilamento)

O afunilamento é o processo pelo qual um banco central reduz a sua propriedade de activos financeiros. É por vezes referido como aperto quantitativo (QT - Quantitative Tightening ) ou redução do balanço.

Começamos com uma visão geral das circunstâncias por detrás do papel do afunilamento na gestão económica (política monetária).

Discutiremos então as forças globais que as grandes economias enfrentam e a forma como a afinação se enquadra neste contexto.

Finalmente, discutimos as implicações do afunilamento para a construção de carteiras de investimento.

Visão geral da afunilamento

Durante as crises financeiras de 2008 e 2020, a Reserva Federal dos EUA e outros bancos centrais cortaram as taxas de juro para obter mais dinheiro e crédito para o sistema.

Baixar as taxas de juro para zero não foi suficiente. Assim, voltaram-se para a compra de activos financeiros (principalmente as suas próprias obrigações soberanas) para fazer baixar as taxas de juro de longo prazo.

Um banco central "imprime" dinheiro (criando dinheiro electrónico) e compra dos seus próprios activos é a monetização da dívida. Como isto soa assustador e/ou controverso, o termo comummente utilizado é facilidade quantitativa, ou QE.

Quando um banco central compra a sua própria dívida, coloca este dinheiro recém-criado nas mãos dos detentores dessa dívida. Podem então utilizá-lo para três objectivos principais:

• Poupança
• Gastos
• Compra de outros activos financeiros
  

Naturalmente, a entidade que acabou de vender o activo por dinheiro estará mais motivada a querer comprar algo semelhante ao que acabou de possuir.

Isto pode significar possuir uma obrigação com uma duração ligeiramente mais longa ou um activo com um risco ligeiramente mais elevado.

São menos propensos a comprar bens e serviços com esse dinheiro, o que proporciona rendimentos aos vendedores desses bens na economia real.

Por isso, o efeito de QE sobre a economia real não é muito grande. É muito indirecta. Normalmente é necessária uma grande quantidade de QE para ter um impacto significativo na economia real.

Além disso, o QE é mais eficaz quando os spreads entre as taxas de juro de curto e longo prazo são amplos e a liquidez é limitada.

Quando as taxas de juro de longo prazo também começam a aproximar-se de zero, a QE já não é tão eficaz e os bancos centrais terão de adoptar outras formas de política.

Globalmente, o período em que um banco central é estimulante desta forma é bom para todos os tipos de activos financeiros, especialmente os de risco.

Por vezes, se a crise for suficientemente grave, o banco central não só comprará a sua própria dívida, mas também a dívida das empresas e talvez mesmo acções e outros activos de risco.

Quando a economia melhora o suficiente, a redução gradual das taxas de juro entra em jogo

Quando uma economia melhora - empregos são preenchidos, o desemprego diminui, o PIB real aproxima-se do PIB potencial e a inflação começa a aumentar - o banco central considera a possibilidade de reduzir as suas compras de activos financeiros.

Ao mesmo tempo, a afinação pode ser difícil para os bancos centrais, uma vez que os governos têm défices orçamentais e pode haver uma procura insuficiente de dívida no mercado aberto.

Exemplo

Para ilustrar, digamos que um governo tem um défice orçamental de 1 trilião de dólares por ano.

Quando há um défice de 1 trilião de dólares, significa que tem de ser coberto pela emissão de dívida. Assim, emite todos os anos um trilião de dólares em obrigações.

Vamos assumir que o mercado livre - entidades privadas (por exemplo, bancos comerciais, investidores institucionais, empresas, indivíduos, etc.) e governos estrangeiros - têm procura suficiente para comprar 400 mil milhões de dólares.

Isto significa que existe uma lacuna de procura de 600 mil milhões de dólares por ano. O banco central deve, portanto, comprar o resto se não quiser que os rendimentos aumentem.

Uma vez que rendimentos mais elevados significam custos de empréstimo mais elevados, o que pode levar a menos criação de crédito e criar um abrandamento económico, o banco central calcula que precisa de comprar 50 mil milhões de dólares de obrigações por mês (600 mil milhões de dólares divididos por 12).

Mas à medida que a economia melhora, descobre que a cobrança de impostos pelo governo fiscal melhora à medida que os rendimentos e o valor dos activos aumentam e mais pessoas regressam ao trabalho. As despesas governamentais estão também a diminuir em resultado da redução dos pagamentos de apoio necessários.

Calcula então que o défice será reduzido de $1 trilião para 500 mil milhões de dólares por ano.

E uma vez que os rendimentos das obrigações aumentam geralmente quando a economia melhora, há mais incentivos para manter esta dívida, sendo tudo o resto igual.

Assim, em vez de uma procura no mercado livre de apenas 400 mil milhões de dólares, há agora uma procura de todos os 500 mil milhões de dólares de dívida emitida pelo governo nesse ano.

Isto significa que o banco central pode reduzir o seu apoio para equilibrar o mercado e começar a comprar cada vez menos obrigações.

De facto, se as projecções se revelarem precisas, pode reduzir as suas compras a zero e até vender obrigações da sua carteira se houver procura suficiente do mercado aberto.

Este processo chama-se afunilamento.

O mundo real

Contudo, ao contrário do exemplo que acabamos de ver, os bancos centrais nos mercados desenvolvidos terão muita dificuldade em reduzir as suas compras de obrigações.

A redução gradual nas compras de obrigações - de que os bancos centrais muitas vezes falam com antecedência - não será realmente uma redução gradual. A procura do mercado aberto para as obrigações que emitem não é suficiente em relação à oferta.

Os defeitos permanecem inchados

Em primeiro lugar, os défices continuam a ser grandes.

Mesmo que os pagamentos de apoio às famílias, empresas e autoridades locais relacionados com a crise possam ser reduzidos, é gradualmente necessário mais dinheiro para pensões, cuidados de saúde e obrigações de seguro relacionadas.

Isto é um aperto gradual ao longo do tempo.

Os políticos vão querer aumentar os impostos e criar novos impostos. Quando há grandes buracos a preencher, eles quererão sempre tirar mais dinheiro do sector privado.

No entanto, isto tem implicações para os tipos de decisões que as pessoas tomam. Existem efeitos de arbitragem e movimentos de capitais.

Os EUA estão na fase clássica do seu desenvolvimento onde os custos de manutenção do império global são maiores do que as receitas que ele traz consigo.

Este período é tipicamente caracterizado por um maior conflito de classes - classicamente e mais obviamente entre ricos e pobres, e entre políticos de esquerda e direita - sobre como dividir a riqueza e o poder político.

Mas as forças dominantes são as mais importantes.

Quando o Império Britânico entrou em relativo declínio, não havia nenhum grupo de pessoas a quem se pudesse extrair mais dinheiro para parar o processo. O mesmo era válido para o império holandês antes disso.

Para obter mais riqueza, é basicamente necessário mais produtividade e não é fácil aumentar as taxas de produtividade.

Portanto, há sempre a necessidade de criar dívidas.

E quando as condições económicas nacionais são fracas e o banco central ou a autoridade monetária tem de comprar muito dessa dívida, significa que a dívida tem um retorno negativo em termos reais. Não há nenhum incentivo para a segurar.

Isto significa que o banco central se encontra numa má posição.

Não pode cancelar as suas compras se a procura de dívida for insuficiente, nem pode reduzir significativamente as suas compras sem aumentar as taxas.

E as baixas taxas de juro são também o que ajuda a manter o mercado em activos de risco. E, a dada altura, se deixar cair os preços dos activos, terá um impacto negativo na economia real.

Portanto, não podem aumentar muito as taxas, porque não é preciso muito para que o serviço da dívida ultrapasse o montante de receitas geradas.

Têm de encontrar um compromisso entre inflação mais alta (mantendo as taxas mais baixas) e preços mais baixos dos activos (aumentando as taxas mais rapidamente do que o esperado). Isto não é um equilíbrio fácil de atingir.

E quando as taxas são mais baixas, a duração dos activos financeiros prolonga-se. Isto torna-os mais sensíveis a alterações na estrutura a prazo das taxas de juro.

O manual de trading de afunilamento

Negociar e investir não é fácil porque não é a forma como as coisas correm que importa, mas sim como correm em relação ao que já é esperado nos mercados.

Se um banco central começar a reduzir as taxas de juro, terá de antecipar a forma de lidar com essa situação.

Como pode imaginar, quando um banco central é estimulante, isto é óptimo para a maioria dos preços dos activos.

Em geral, os stocks, ouro, mercadorias e bens imobiliários saem-se bem.

Quando a flexibilização quantitativa está em pleno andamento, empurra os investidores privados para cima da escada de risco.

Isto não é bom para dinheiro e obrigações. A criação de mais dinheiro e crédito desvaloriza-os. Faz com que mais comerciantes e investidores procurem alternativas que, pelo menos, mantenham o seu valor.

Quando se trata de reduzir as taxas de juro, os activos financeiros são mais fracos à medida que o processo se aproxima. Em vez de empurrar a liquidez para o sistema, ela é retirada. Isto é menos favorável para os bens de risco.

A retirada de QE empurra o dinheiro para baixo na curva de risco.

O gráfico seguinte dá uma ideia geral do impacto da flexibilização quantitativa (QE) e do aperto quantitativo (QT) nos fluxos de capital.

Mercados emergentes

Como a redução gradual das taxas de juro começa a ser transmitida aos mercados e espera-se que a liquidez diminua, os mercados emergentes mais arriscados são os primeiros a ser afectados.

Os traders e investidores nos mercados emergentes precisam, portanto, de ser os mais preparados. O que os bancos centrais nos mercados desenvolvidos fazem (sendo o Fed o mais importante a observar) é muito importante para o que acontece nos mercados emergentes.

As pequenas tampas têm um desempenho inferior ao das grandes tampas

O facto de as pequenas tampas começarem a ter um desempenho inferior ao das grandes tampas é outro indicador "debaixo da tampa".

Os pequenos limites tendem a beneficiar mais de políticas de liquidez fácil, uma vez que são geralmente menos diversificados e mais arriscados em geral.

Activos de risco

Os activos de risco como um todo passam geralmente de um desempenho forte - dependendo da dimensão do programa de QE - para um desempenho mais fraco.

Mesmo quando os mercados emergentes começam a ficar para trás e as pequenas tampas começam a ficar para trás as grandes tampas, isso ainda não significa que as acções como um todo estejam em declínio.

Mas isso significa que se pode lá chegar.

O trading é um jogo de antecipação

Há uma necessidade de pensar em QE e levantamentos de dinheiro quando o QE ainda está em funcionamento.

Os traders tentarão ser mais espertos do que os seus pares, antecipando os desenvolvimentos.

Para os traders de taxa, as curvas de rendimento tendem a acentuar-se no período entre os momentos seguintes:

a) O QE ainda está em curso, mas os bancos centrais estão a considerar a possibilidade de afinação, até ao momento em que

b) a flexibilização ocorre de facto.

Depois tende a aplanar de novo. A redução gradual das taxas de juro tende a reduzir as expectativas de inflação e pode levar a taxas de juro mais baixas.

Os activos seguros, tais como obrigações do Estado e mesmo dinheiro podem começar a parecer atraentes em termos relativos e como reserva de valor (preservação de capital), uma vez que o dinheiro é retirado e se torna mais escasso.

A inflação pode ser um factor determinante no momento da afinação

A inflação é uma variável importante na função de reacção dos bancos centrais no que diz respeito ao calendário dos cortes das taxas de juro.

Uma inflação mais elevada aumenta a probabilidade de uma redução gradual, ou seja, o momento e a magnitude da redução.

A inflação real e as expectativas do mercado em relação à inflação podem diferir.

O mercado obrigacionista é frequentemente considerado o melhor indicador da inflação. Se a inflação aumentar, os "vigilantes das obrigações" venderão obrigações e contrariarão qualquer redução gradual das taxas de juro, empurrando os rendimentos para cima.

Os bancos centrais podem mesmo redefinir o que significam por inflação.

O Fed, por exemplo, emitiu declarações como, por exemplo.

"Alguns participantes notaram que leituras recentes de medidas de inflação que excluem componentes voláteis, tais como medidas de meios reduzidos, tinham sido relativamente estáveis em ou ligeiramente abaixo dos 2%".

Uma forma fácil de alterar o nível de inflação é excluir as componentes que mais aumentaram.

A inflação de base exclui geralmente artigos como a energia e os alimentos, uma vez que estes são mercadorias. (Os produtos de base são voláteis, pelo que a inflação de base deve reflectir melhor a tendência da inflação do que o seu nível).

) A inflação média ajustada é geralmente mais baixa do que as medidas mais frequentemente utilizadas, tais como o IPC, PCE e PCEPI. As medidas aparadas tendem a ficar para trás das medidas não aparadas.

O afunilamento acaba por ser muito discutido, mas difícil na prática

Quando o Fed começou a afunilar à medida que 2018 progredia, acabou por passar de 4,5 triliões de dólares para cerca de 3,8 triliões de dólares. O compromisso de esgotar e retirar liquidez em 2018 levou a que quase todos os mercados de activos de risco tivessem um desempenho inferior ao deste ano civil.

Finalmente recuou em Setembro de 2019, quando surgiram problemas nos mercados de reporte.

Seis meses mais tarde, o Fed teve de se envolver noutra ronda maciça de flexibilização quantitativa quando ocorreu a crise da Covid-19.

A redução gradual da dívida é difícil, especialmente quando os défices são elevados e as taxas de juro muito baixas. Isto significa que os incentivos para manter a dívida são também correspondentemente baixos, deixando uma maior responsabilidade de compra aos bancos centrais.

Isto significa que muitas vezes têm de comprar mais títulos, e não menos.

No final, tudo se resume à oferta e à procura.

Conclusão

Para mercados desenvolvidos, com o rendimento da sua dívida negativo em termos reais (corrigido da inflação), não há incentivo para que entidades nacionais e estrangeiras a detenham.

O Fed diz querer eventualmente reduzir a emissão, o que é sempre o caso quando um programa de QE está em curso.

Mas com grandes défices e sem procura da dívida que emitem, QE é essencialmente permanente.

Podem aumentar as taxas para as tornar mais atractivas, mas isto resulta em custos de empréstimo mais elevados e numa desaceleração da economia real. Estão essencialmente encalhados.

Eventualmente, o dólar (e outras moedas com políticas semelhantes) será atingido e haverá desvalorização cambial e alterações suficientes nas taxas de juro reais para se conseguir uma nova balança de pagamentos.

Por outras palavras, em algum momento - ninguém sabe quando - isto significa que haverá uma venda forçada de bens, serviços e activos financeiros e uma redução na sua aquisição por entidades norte-americanas ao ponto de poderem ser pagos com menos dívidas.

Em termos de implicações para as carteiras e uma afectação mais ampla de activos, pode ser prudente diversificar a exposição cambial e ter cuidado com os activos da dívida dos EUA. Idealmente, as carteiras deveriam ser amplamente diversificadas entre diferentes activos, diferentes classes de activos que podem ter bom desempenho em diferentes ambientes económicos, e diferentes países e moedas.

Em termos do impacto do afunilamento das carteiras, os comerciantes devem ter cuidado com os mercados emergentes mais arriscados, com a exposição a pequenas caps versus grandes caps, e com a exposição a activos de risco à medida que as expectativas de afunilamento se tornam mais sérias.