Política monetaria: qué es el ajuste cuantitativo (tapering)

El tapering es el proceso por el que un banco central reduce su propiedad de activos financieros. A veces se denomina endurecimiento cuantitativo (QT - Quantitative Tightening ) o reducción del balance.

Comenzamos con una visión general de las circunstancias que subyacen al papel del tapering en la gestión económica (política monetaria).

A continuación, analizaremos las fuerzas globales a las que se enfrentan las principales economías y cómo encaja el tapering en este contexto.

Por último, analizamos las implicaciones del tapering para la construcción de carteras de inversión.

Visión general de la reducción progresiva

Durante las crisis financieras de 2008 y 2020, la Reserva Federal de EE.UU. y otros bancos centrales recortaron los tipos de interés para conseguir más dinero y crédito en el sistema.

Bajar los tipos de interés a cero no fue suficiente. Así que recurrieron a la compra de activos financieros (principalmente sus propios bonos soberanos) para bajar los tipos de interés a largo plazo.

Un banco central "imprimiendo" dinero (creando dinero electrónico) y comprando sus propios activos es una monetización de la deuda. Como esto suena aterrador y/o controvertido, el término que se utiliza comúnmente es flexibilización cuantitativa, o QE.

Cuando un banco central compra su propia deuda, pone este dinero recién creado en manos de los tenedores de esa deuda. A continuación, pueden utilizarlo para tres fines principales:

• Ahorrar
• Gasto
• Compra de otros activos financieros

Naturalmente, la entidad que acaba de vender el activo por dinero en efectivo estará más motivada para querer comprar algo similar a lo que acaba de poseer.

Esto puede significar poseer un bono con una duración ligeramente mayor o un activo con un riesgo ligeramente superior.

Es menos probable que compren bienes y servicios con ese dinero, lo que proporciona ingresos a los vendedores de esos bienes en la economía real.

Por lo tanto, el efecto de filtración de la QE en la economía real no es muy grande. Es muy indirecta. Normalmente se necesita una gran cantidad de QE para tener un impacto significativo en la economía real.

Además, la QE es más eficaz cuando los diferenciales entre los tipos de interés a corto y largo plazo son amplios y la liquidez es limitada.

Cuando los tipos de interés a largo plazo también empiecen a acercarse a cero, la QE dejará de ser tan eficaz y los bancos centrales tendrán que adoptar otras formas de política.

En general, el período en que un banco central estimula de esta manera es bueno para todos los tipos de activos financieros, especialmente los de riesgo.

A veces, si la crisis es lo suficientemente grave, el banco central no sólo comprará su propia deuda, sino también la deuda de las empresas y quizás incluso las acciones y otros activos de riesgo.

Cuando la economía mejora lo suficiente, entra en juego la reducción gradual de los tipos de interés

Cuando una economía mejora -se cubren los puestos de trabajo, disminuye el desempleo, el PIB real se acerca al PIB potencial y la inflación comienza a aumentar- el banco central se plantea reducir sus compras de activos financieros.

Al mismo tiempo, la reducción de la deuda puede ser difícil para los bancos centrales, ya que los gobiernos tienen déficits presupuestarios y puede haber una demanda insuficiente de deuda en el mercado abierto.

Ejemplo

Para ilustrarlo, supongamos que un gobierno tiene un déficit presupuestario de 1 billón de dólares al año.

Cuando hay un déficit de 1 billón de dólares, significa que hay que cubrirlo emitiendo deuda. Así que emite un billón de dólares en bonos cada año.

Supongamos que el mercado libre -entidades privadas (por ejemplo, bancos comerciales, inversores institucionales, empresas, particulares, etc.) y gobiernos extranjeros- tiene suficiente demanda para comprar 400.000 millones de dólares.

Esto significa que hay un déficit de demanda de 600.000 millones de dólares al año. Por lo tanto, el banco central debe comprar el resto si no quiere que los rendimientos suban.

Dado que un mayor rendimiento implica un mayor coste de los préstamos, lo que puede provocar una menor creación de crédito y crear una desaceleración económica, el banco central calcula que necesita comprar 50.000 millones de dólares de bonos al mes (600.000 millones de dólares divididos entre 12).

Pero a medida que la economía mejora, la recaudación de impuestos por parte del gobierno fiscal mejora a medida que los ingresos y el valor de los activos aumentan y más personas vuelven a trabajar. El gasto público también disminuye como consecuencia de la reducción de las ayudas necesarias.

A continuación, calcula que el déficit se reducirá de 1 billón de dólares a 500.000 millones al año.

Y como el rendimiento de los bonos suele aumentar cuando la economía mejora, hay más incentivos para mantener esta deuda, en igualdad de condiciones.

Así, en lugar de una demanda de mercado libre de sólo 400.000 millones de dólares, ahora hay una demanda de todos los 500.000 millones de dólares de deuda emitida por el gobierno ese año.

Esto significa que el banco central puede reducir su apoyo para equilibrar el mercado y empezar a comprar cada vez menos bonos.

De hecho, si las proyecciones resultan exactas, podría reducir sus compras a cero e incluso vender bonos de su cartera si hay suficiente demanda en el mercado abierto.

Este proceso se denomina "tapering".

El mundo real

Sin embargo, a diferencia del ejemplo que acabamos de ver, a los bancos centrales de los mercados desarrollados les resultará muy difícil reducir sus compras de bonos.

La reducción gradual de las compras de bonos -de la que suelen hablar los bancos centrales por adelantado- no será realmente una reducción gradual. La demanda en el mercado abierto de los bonos que emiten no es suficiente en relación con la oferta.

Los déficits siguen hinchados

En primer lugar, los déficits siguen siendo importantes.

Incluso si los pagos de apoyo relacionados con la crisis a los hogares, las empresas y las autoridades locales pueden reducirse, se necesita gradualmente más dinero para las pensiones, la asistencia sanitaria y las obligaciones de seguro relacionadas.

Se trata de un endurecimiento gradual a lo largo del tiempo.

Los políticos querrán subir los impuestos y crear otros nuevos. Cuando hay grandes agujeros que llenar, siempre querrán sacar más dinero del sector privado.

Sin embargo, esto tiene implicaciones para el tipo de decisiones que toman las personas. Hay efectos de arbitraje y movimientos de capital.

EE.UU. se encuentra en la fase clásica de su desarrollo, en la que los costes de mantener el imperio global son mayores que los ingresos que aporta.

Este periodo se caracteriza típicamente por un mayor conflicto de clases -clásicamente y de forma más evidente entre ricos y pobres, y entre políticos de izquierda y derecha- sobre cómo repartir la riqueza y el poder político.

Pero las fuerzas dominantes son las más importantes.

Cuando el Imperio Británico entró en una relativa decadencia, no hubo ningún grupo de personas a las que se pudiera extraer más dinero para detener el proceso. Lo mismo ocurría antes con el imperio holandés.

Para conseguir más riqueza, se necesita básicamente más productividad y no es fácil aumentar los índices de productividad.

Así que siempre hay necesidad de crear deuda.

Y cuando las condiciones económicas nacionales son débiles y el banco central o la autoridad monetaria tiene que comprar mucha de esa deuda, significa que la deuda tiene un rendimiento negativo en términos reales. No hay ningún incentivo para mantenerlo.

Esto significa que el banco central está en una mala posición.

No puede cancelar sus compras si no hay suficiente demanda de deuda, ni puede reducir sus compras de forma significativa sin subir los tipos.

Y los bajos tipos de interés también contribuyen a mantener el mercado de activos de riesgo. Y en algún momento, si dejas caer los precios de los activos, tienes un impacto negativo en la economía real.

Así que no pueden subir mucho las tarifas, porque no hace falta mucho para que el servicio de la deuda supere la cantidad de ingresos generados.

Tienen que encontrar un compromiso entre una mayor inflación (manteniendo los tipos más bajos) y un menor precio de los activos (subiendo los tipos más rápido de lo previsto). No es un equilibrio fácil de alcanzar.

Y cuando los tipos son más bajos, la duración de los activos financieros se alarga. Esto los hace más sensibles a los cambios en la estructura temporal de los tipos de interés.

El manual de trading del tapering

Operar e invertir no es fácil porque lo importante no es cómo se desarrollan las cosas, sino cómo se desarrollan en relación con lo que ya se espera en los mercados.

Si un banco central empieza a recortar los tipos de interés, tendrá que anticipar cómo afrontar esa situación.

Como se puede imaginar, cuando un banco central es estimulante, esto es genial para la mayoría de los precios de los activos.

Por lo general, las acciones, el oro, las materias primas y los bienes inmuebles tienen buenos resultados.

Cuando la flexibilización cuantitativa está en pleno apogeo, empuja a los inversores privados a subir la escala de riesgo.

Esto no es bueno para el efectivo y los bonos. Más dinero y creación de crédito los devalúa. Esto hace que más operadores e inversores busquen alternativas que al menos conserven su valor.

Cuando se trata de reducir los tipos de interés, los activos financieros son más débiles a medida que se acerca el proceso. En lugar de inyectar liquidez en el sistema, ésta se retira. Esto es menos favorable para los activos de riesgo.

La retirada del QE empuja el dinero hacia abajo en la curva de riesgo.

El siguiente gráfico da una idea general del impacto de la flexibilización cuantitativa (QE) y el endurecimiento cuantitativo (QT) en los flujos de capital.

Mercados emergentes

A medida que la reducción gradual de los tipos de interés comienza a trasladarse a los mercados y se espera que la liquidez disminuya, los mercados emergentes más arriesgados son los primeros en verse afectados.

Por lo tanto, los traders e inversores de los mercados emergentes deben estar muy preparados. Lo que hacen los bancos centrales de los mercados desarrollados (la Fed es el más importante a tener en cuenta) es muy importante para lo que ocurre en los mercados emergentes.

Las pequeñas capitalizaciones tienen un rendimiento inferior al de las grandes

El hecho de que las pequeñas capitalizaciones empiecen a tener un rendimiento inferior al de las grandes es otro indicador "bajo el capó".

Las empresas de pequeña capitalización tienden a beneficiarse más de las políticas de liquidez fácil, ya que suelen estar menos diversificadas y son más arriesgadas en general.

Activos de riesgo

Los activos de riesgo en su conjunto suelen pasar de un rendimiento fuerte -según la magnitud del programa QE- a un rendimiento más débil.

Incluso cuando los mercados emergentes empiezan a ir a la zaga y las pequeñas capitalizaciones empiezan a ir a la zaga de las grandes, eso no significa que las acciones en su conjunto estén en declive.

Pero sí significa que podrías llegar allí.

El trading es un juego de anticipación

Hay que pensar en la QE y en las retiradas de efectivo cuando la QE sigue en marcha.

Los traders tratarán de burlar a sus compañeros anticipándose a los acontecimientos.

Para los traders de tipos, las curvas de rendimiento tienden a empinarse en el periodo comprendido entre los siguientes momentos:

a) El QE sigue en marcha, pero los bancos centrales están considerando la posibilidad de reducirlo, hasta que

b) la flexibilización se produce realmente.

Luego tiende a aplanarse de nuevo. La reducción gradual de los tipos de interés tiende a reducir las expectativas de inflación y puede conducir a una bajada de los tipos de interés.

Los activos seguros, como la deuda pública e incluso el dinero en efectivo, pueden empezar a resultar atractivos en términos relativos y como depósito de valor (preservación del capital), a medida que el dinero en efectivo se retira y escasea.

La inflación puede ser un factor determinante en el momento de la reducción

La inflación es una variable importante en la función de reacción de los bancos centrales en lo que respecta al calendario de recortes de los tipos de interés.

Una mayor inflación aumenta la probabilidad de una reducción gradual, es decir, el momento y la magnitud de la reducción.

La inflación real y las expectativas de inflación del mercado pueden diferir.

El mercado de bonos suele considerarse el mejor indicador de la inflación. Si la inflación repunta, los "vigilantes de los bonos" venderán bonos y contrarrestarán cualquier reducción gradual de los tipos de interés haciendo subir los rendimientos.

Los bancos centrales pueden incluso redefinir lo que entienden por inflación.

La Fed, por ejemplo, ha emitido declaraciones como.

"Algunos participantes señalaron que las lecturas recientes de las medidas de inflación que excluyen los componentes volátiles, como las medidas de media reducida, se habían mantenido relativamente estables en el 2% o justo por debajo de él".

Una forma fácil de cambiar el nivel de inflación es excluir los componentes que más han aumentado.

La inflación subyacente suele excluir elementos como la energía y los alimentos, ya que son productos básicos. (Los productos básicos son volátiles, por lo que se supone que la inflación subyacente refleja mejor la tendencia de la inflación que su nivel).

) La inflación media ajustada suele ser inferior a las medidas más utilizadas, como el IPC, el PCE y el PCEPI. Las medidas recortadas tienden a ir por detrás de las no recortadas.

El tapering acaba siendo muy discutido, pero difícil en la práctica

Cuando la Fed comenzó el tapering a medida que avanzaba 2018, finalmente solo pasó de 4,5 billones de dólares a unos 3,8 billones. El compromiso de tapering y retirada de liquidez en 2018 llevó a casi todos los mercados de activos de riesgo a obtener un rendimiento inferior en este año natural.

Finalmente dio marcha atrás en septiembre de 2019 cuando surgieron problemas en los mercados de repos.

Seis meses más tarde, la Fed tuvo que emprender otra ronda masiva de flexibilización cuantitativa cuando se produjo la crisis de Covid-19.

La reducción progresiva de la deuda es difícil, especialmente cuando los déficits son elevados y los tipos de interés son muy bajos. Esto significa que los incentivos para mantener la deuda también son correspondientemente bajos, dejando más responsabilidad de compra a los bancos centrales.

Esto significa que a menudo tienen que comprar más bonos, no menos.

Al final, todo es cuestión de oferta y demanda.

Conclusión

Para los mercados desarrollados, con el rendimiento de su deuda negativo en términos reales (ajustados a la inflación), no hay ningún incentivo para que las entidades nacionales y extranjeras la mantengan.

La Fed dice que quiere reducir eventualmente la emisión, lo que siempre ocurre cuando está en marcha un programa de QE.

Pero con grandes déficits y sin demanda de la deuda que emiten, el QE es esencialmente permanente.

Pueden subir los tipos para hacerlos más atractivos, pero esto se traduce en un aumento de los costes de los préstamos y una desaceleración de la economía real. Están esencialmente atascados.

Al final, el dólar (y otras monedas con políticas similares) se verá afectado y habrá una devaluación de la moneda y cambios en los tipos de interés reales suficientes para lograr un nuevo equilibrio en la balanza de pagos.

En otras palabras, en algún momento -nadie sabe cuándo- esto significa que habrá una venta forzosa de bienes, servicios y activos financieros y una reducción de su compra por parte de las entidades estadounidenses hasta el punto de poder pagar con menos deuda.

En cuanto a las implicaciones para las carteras y la asignación de activos en general, puede ser prudente diversificar la exposición a las divisas y desconfiar de los activos de deuda estadounidenses. Lo ideal es que las carteras estén ampliamente diversificadas entre diferentes activos, diferentes clases de activos que puedan tener un buen rendimiento en diferentes entornos económicos, y diferentes países y divisas.

En cuanto al impacto del tapering en las carteras, los operadores deberían desconfiar de los mercados emergentes más arriesgados, de la exposición a las pequeñas capitalizaciones frente a las grandes, y de la exposición a los activos de riesgo a medida que las expectativas de tapering se hacen más serias.