Politica monetaria: cos'è la stretta quantitativa (tapering)

Il tapering è il processo con cui una banca centrale riduce la sua proprietà di attività finanziarie. A volte viene chiamato quantitative tightening (QT) o riduzione del bilancio.

Iniziamo con una panoramica delle circostanze dietro il ruolo del tapering nella gestione economica (politica monetaria).

Discuteremo poi le forze globali che affrontano le principali economie e come il tapering si inserisce in questo contesto.

Infine, discutiamo le implicazioni del tapering per la costruzione di portafogli di investimento.

Panoramica del tapering

Durante le crisi finanziarie del 2008 e del 2020, la Federal Reserve americana e altre banche centrali hanno tagliato i tassi d'interesse per far entrare più denaro e credito nel sistema.

Abbassare i tassi di interesse a zero non è stato sufficiente. Così si sono rivolti all'acquisto di attività finanziarie (principalmente i propri titoli sovrani) per far scendere i tassi di interesse a lungo termine.

Una banca centrale che "stampa" denaro (crea moneta elettronica) e compra i propri beni è la monetizzazione del debito. Poiché questo suona spaventoso e/o controverso, il termine comunemente usato è quantitative easing, o QE.

Quando una banca centrale compra il proprio debito, mette questo denaro appena creato nelle mani dei possessori di quel debito. Possono poi usarlo per tre scopi principali:

• Salvare
• Spesa
• Acquisto di altre attività finanziarie

Naturalmente, l'entità che ha appena venduto il bene per contanti sarà più motivata a voler comprare qualcosa di simile a ciò che ha appena posseduto.

Questo può significare possedere un'obbligazione con una durata leggermente più lunga o un'attività con un rischio leggermente più alto.

È meno probabile che comprino beni e servizi con quel denaro, il che fornisce reddito ai venditori di quei beni nell'economia reale.

Quindi l'effetto trickle-down del QE sull'economia reale non è molto grande. È molto indiretto. Di solito ci vuole una grande quantità di QE per avere un impatto significativo sull'economia reale.

Inoltre, il QE è più efficace quando gli spread tra i tassi di interesse a breve e a lungo termine sono ampi e la liquidità è limitata.

Quando anche i tassi di interesse a lungo termine inizieranno ad avvicinarsi allo zero, il QE non sarà più così efficace e le banche centrali dovranno adottare altre forme di politica.

In generale, il periodo in cui una banca centrale stimola in questo modo è buono per tutti i tipi di attività finanziarie, specialmente quelle rischiose.

A volte, se la crisi è abbastanza grave, la banca centrale non comprerà solo il proprio debito, ma anche il debito societario e forse anche azioni e altre attività rischiose.

Quando l'economia migliora sufficientemente, entra in gioco la riduzione graduale dei tassi d'interesse

Quando un'economia migliora - i posti di lavoro sono occupati, la disoccupazione scende, il PIL reale si avvicina al PIL potenziale e l'inflazione comincia a salire - la banca centrale considera di ridurre i suoi acquisti di attività finanziarie.

Allo stesso tempo, il tapering può essere difficile per le banche centrali, poiché i governi gestiscono deficit di bilancio e potrebbe esserci una domanda insufficiente per il debito sul mercato aperto.

Esempio

Per illustrare, diciamo che un governo ha un deficit di bilancio di 1 trilione di dollari all'anno.

Quando c'è un deficit di 1 trilione di dollari, significa che deve essere coperto emettendo debito. Quindi emette un trilione di dollari di obbligazioni ogni anno.

Supponiamo che il libero mercato - entità private (ad esempio banche commerciali, investitori istituzionali, società, individui, ecc.) e governi stranieri - abbia abbastanza domanda per comprare 400 miliardi di dollari.

Questo significa che c'è un gap di domanda di 600 miliardi di dollari all'anno. La banca centrale deve quindi comprare il resto se non vuole che i rendimenti aumentino.

Poiché rendimenti più alti significano costi di prestito più alti, che possono portare a una minore creazione di credito e creare un rallentamento economico, la banca centrale calcola che ha bisogno di comprare 50 miliardi di dollari di obbligazioni al mese (600 miliardi di dollari diviso 12).

Ma quando l'economia migliora, si scopre che la riscossione delle tasse da parte del governo fiscale migliora perché i redditi e i valori patrimoniali aumentano e più persone tornano al lavoro. Anche la spesa pubblica è in calo a causa della riduzione dei pagamenti di sostegno necessari.

Poi calcola che il deficit sarà ridotto da 1 trilione di dollari a 500 miliardi di dollari all'anno.

E poiché i rendimenti delle obbligazioni generalmente aumentano quando l'economia migliora, c'è più incentivo a detenere questo debito, a parità di altre condizioni.

Così invece di una domanda del libero mercato per soli 400 miliardi di dollari, ora c'è una domanda per tutti i 500 miliardi di dollari di debito emessi dal governo quell'anno.

Questo significa che la banca centrale può ridurre il suo sostegno per equilibrare il mercato e iniziare a comprare sempre meno obbligazioni.

Infatti, se le proiezioni si rivelano corrette, può ridurre i suoi acquisti a zero e persino vendere obbligazioni dal suo portafoglio se c'è sufficiente domanda dal mercato aperto.

Questo processo è chiamato tapering.

Il mondo reale

Tuttavia, a differenza dell'esempio che abbiamo appena visto, le banche centrali dei mercati sviluppati troveranno molto difficile ridurre i loro acquisti di obbligazioni.

La riduzione graduale degli acquisti di obbligazioni - di cui le banche centrali parlano spesso in anticipo - non sarà veramente una riduzione graduale. La domanda del mercato aperto per le obbligazioni che emettono non è sufficiente rispetto all'offerta.

I deficit rimangono gonfiati

In primo luogo, i deficit rimangono grandi.

Anche se i pagamenti di sostegno legati alla crisi alle famiglie, alle imprese e alle autorità locali possono essere ridotti, sono gradualmente necessari più soldi per le pensioni, l'assistenza sanitaria e i relativi obblighi assicurativi.

Si tratta di un restringimento graduale nel tempo.

I politici vorranno aumentare le tasse e crearne di nuove. Quando ci sono grandi buchi da riempire, vorranno sempre prendere più soldi dal settore privato.

Tuttavia, questo ha implicazioni per il tipo di decisioni che le persone prendono. Ci sono effetti di arbitraggio e movimenti di capitale.

Gli Stati Uniti sono nella classica fase del loro sviluppo in cui i costi di mantenimento dell'impero globale sono maggiori delle entrate che porta.

Questo periodo è tipicamente caratterizzato da un maggiore conflitto di classe - classicamente e più ovviamente tra ricchi e poveri, e tra politici di destra e sinistra - su come dividere la ricchezza e il potere politico.

Ma le forze dominanti sono le più importanti.

Quando l'impero britannico entrò in un relativo declino, non c'era nessun gruppo di persone da cui si potesse estrarre più denaro per fermare il processo. Lo stesso valeva per l'impero olandese prima di allora.

Per ottenere più ricchezza, avete fondamentalmente bisogno di più produttività e non è facile aumentare i tassi di produttività.

Quindi c'è sempre bisogno di creare debito.

E quando le condizioni economiche nazionali sono deboli e la banca centrale o l'autorità monetaria deve comprare molto di quel debito, significa che il debito ha un rendimento negativo in termini reali. Non c'è alcun incentivo a tenerlo.

Questo significa che la banca centrale è in una brutta posizione.

Non può cancellare i suoi acquisti se la domanda di debito è insufficiente, né può ridurre significativamente i suoi acquisti senza aumentare i tassi.

E i bassi tassi d'interesse sono anche ciò che aiuta a mantenere il mercato degli asset rischiosi. E a un certo punto, se si lasciano cadere i prezzi degli asset, si ha un impatto negativo sull'economia reale.

Quindi non possono aumentare molto i tassi, perché non ci vuole molto perché il servizio del debito superi la quantità di entrate generate.

Devono trovare un compromesso tra un'inflazione più alta (mantenendo i tassi più bassi) e un abbassamento dei prezzi delle attività (aumentando i tassi più velocemente del previsto). Non è un equilibrio facile da raggiungere.

E quando i tassi sono più bassi, la durata delle attività finanziarie si allunga. Questo li rende più sensibili ai cambiamenti nella struttura a termine dei tassi di interesse.

Il manuale di trading del tapering

Fare trading e investire non è facile, perché non è importante come si svolgono le cose, ma come si svolgono in relazione a ciò che è già previsto sui mercati.

Se una banca centrale comincia a tagliare i tassi d'interesse, dovrete anticipare come affrontare questa situazione.

Come potete immaginare, quando una banca centrale è stimolante, questo è ottimo per la maggior parte dei prezzi degli asset.

In generale, le azioni, l'oro, le materie prime e gli immobili vanno bene.

Quando l'allentamento quantitativo è in pieno svolgimento, spinge gli investitori privati più in alto nella scala del rischio.

Questo non è un bene per i contanti e le obbligazioni. Più soldi e creazione di credito li svalutano. Questo fa sì che più commercianti e investitori cerchino alternative che almeno mantengano il loro valore.

Quando si tratta di ridurre i tassi d'interesse, le attività finanziarie sono più deboli man mano che il processo si avvicina. Invece di spingere la liquidità nel sistema, la si ritira. Questo è meno favorevole per le attività rischiose.

Il ritiro del QE spinge il denaro verso il basso della curva di rischio.

Il seguente grafico dà un'idea generale dell'impatto del quantitative easing (QE) e del quantitative tightening (QT) sui flussi di capitale.

Mercati emergenti

Poiché la graduale riduzione dei tassi d'interesse comincia ad essere trasmessa ai mercati e la liquidità dovrebbe diminuire, i mercati emergenti più rischiosi sono i primi ad essere colpiti.

I traders e gli investitori nei mercati emergenti devono quindi essere i più preparati. Quello che fanno le banche centrali nei mercati sviluppati (la Fed è la più importante da osservare) è molto importante per quello che succede nei mercati emergenti.

Le small cap stanno sottoperformando le large cap

Il fatto che le small cap inizino a sottoperformare le large cap è un altro indicatore "sotto il cofano".

Le small cap tendono a beneficiare maggiormente delle politiche di liquidità facile, poiché sono generalmente meno diversificate e più rischiose nel complesso.

Attività di rischio

Le attività di rischio nel loro insieme passano generalmente da una performance forte - a seconda della dimensione del programma di QE - a una performance più debole.

Anche quando i mercati emergenti iniziano a ritardare e le small cap iniziano a ritardare le large cap, non significa ancora che le azioni nel loro complesso siano in declino.

Ma significa che ci si può arrivare.

Il trading è un gioco di anticipazione

C'è bisogno di pensare al QE e ai prelievi di denaro quando il QE è ancora in corso.

I traders cercheranno di superare i loro pari anticipando gli sviluppi.

Per i traders di tassi, le curve di rendimento tendono ad irripidirsi nel periodo tra i seguenti momenti:

a) Il QE è ancora in corso, ma le banche centrali stanno considerando il tapering, fino a quando

b) l'allentamento si verifica effettivamente.

Poi tende ad appiattirsi di nuovo. La riduzione graduale dei tassi d'interesse tende a ridurre le aspettative d'inflazione e può portare a tassi d'interesse più bassi.

Le attività sicure come i titoli di stato e persino i contanti possono iniziare a sembrare interessanti in termini relativi e come riserva di valore (conservazione del capitale), dato che il contante viene ritirato e diventa più scarso.

L'inflazione può essere un fattore determinante nella tempistica del tapering

L'inflazione è una variabile importante nella funzione di reazione delle banche centrali per quanto riguarda la tempistica dei tagli dei tassi di interesse.

Un'inflazione più alta aumenta la probabilità di una riduzione graduale, cioè i tempi e la grandezza della riduzione.

L'inflazione reale e le aspettative del mercato sull'inflazione possono differire.

Il mercato obbligazionario è spesso considerato il miglior indicatore dell'inflazione. Se l'inflazione aumenta, i "vigilanti delle obbligazioni" venderanno obbligazioni e contrasteranno qualsiasi riduzione graduale dei tassi di interesse spingendo i rendimenti più in alto.

Le banche centrali potrebbero anche ridefinire ciò che intendono per inflazione.

La Fed, per esempio, ha rilasciato dichiarazioni come.

"Alcuni partecipanti hanno notato che le letture recenti delle misure di inflazione che escludono le componenti volatili, come le misure a media ridotta, sono state relativamente stabili o appena sotto il 2%.

Un modo semplice per cambiare il livello di inflazione è quello di escludere i componenti che sono aumentati di più.

L'inflazione di base generalmente esclude voci come l'energia e il cibo, poiché si tratta di materie prime. (Le materie prime sono volatili, quindi l'inflazione di base dovrebbe riflettere meglio la tendenza dell'inflazione piuttosto che il suo livello).

) L'inflazione media aggiustata è generalmente inferiore alle misure più comunemente usate, come CPI, PCE e PCEPI. Le misure rifilate tendono a rimanere indietro rispetto a quelle non rifilate.

Il tapering finisce per essere molto discusso, ma difficile nella pratica

Quando la Fed ha iniziato il tapering con il progredire del 2018, alla fine è passata solo da 4,5 trilioni di dollari a circa 3,8 trilioni di dollari. L'impegno al tapering e al ritiro della liquidità nel 2018 ha portato quasi tutti i mercati delle attività di rischio a sottoperformare quest'anno solare.

Alla fine ha fatto marcia indietro nel settembre 2019 quando sono emersi problemi nei mercati dei pronti contro termine.

Sei mesi dopo, la Fed ha dovuto impegnarsi in un altro massiccio round di allentamento quantitativo quando si è verificata la crisi del Covid-19.

Ridurre gradualmente il debito è difficile, specialmente quando i deficit sono alti e i tassi d'interesse sono molto bassi. Questo significa che gli incentivi a detenere il debito sono anche corrispondentemente bassi, lasciando più responsabilità di acquisto alle banche centrali.

Questo significa che spesso devono comprare più obbligazioni, non meno.

Alla fine, è tutta una questione di domanda e offerta.

Conclusione

Per i mercati sviluppati, con il rendimento del loro debito negativo in termini reali (aggiustato per l'inflazione), non c'è alcun incentivo per le entità nazionali ed estere a tenerlo.

La Fed dice che alla fine vuole ridurre le emissioni, cosa che avviene sempre quando è in corso un programma di QE.

Ma con grandi deficit e nessuna domanda per il debito che emettono, il QE è essenzialmente permanente.

Possono aumentare i tassi per renderli più attraenti, ma questo si traduce in costi di prestito più elevati e in un rallentamento dell'economia reale. Sono essenzialmente bloccati.

Alla fine, il dollaro (e altre valute con politiche simili) sarà colpito e ci sarà una svalutazione della moneta sufficiente e cambiamenti nei tassi di interesse reali per raggiungere un nuovo equilibrio della bilancia dei pagamenti.

In altre parole, ad un certo punto - nessuno sa quando - questo significa che ci sarà una vendita forzata di beni, servizi e attività finanziarie e una riduzione del loro acquisto da parte delle entità statunitensi fino al punto in cui potranno essere pagate con meno debito.

In termini di implicazioni per i portafogli e per una più ampia asset allocation, potrebbe essere prudente diversificare l'esposizione valutaria e diffidare delle attività di debito USA. Idealmente, i portafogli dovrebbero essere ampiamente diversificati attraverso diverse attività, diverse classi di attività che possono performare bene in diversi ambienti economici, e diversi paesi e valute.

Per quanto riguarda l'impatto del tapering sui portafogli, i trader dovrebbero diffidare dei mercati emergenti più rischiosi, dell'esposizione alle small cap rispetto alle large cap, e dell'esposizione agli asset rischiosi man mano che le aspettative di tapering diventano più serie.