Penningpolitik: vad är kvantitativ åtstramning (tapering)?

Nedtrappning är den process genom vilken en centralbank minskar sitt ägande av finansiella tillgångar. Det kallas ibland för kvantitativ åtstramning (QT - Quantitative Tightening ) eller minskning av balansräkningen.

Vi börjar med en översikt över omständigheterna bakom den roll som en nedtrappning spelar i den ekonomiska (penningpolitiska) styrningen.

Vi kommer sedan att diskutera de globala krafter som de stora ekonomierna står inför och hur nedtrappningen passar in i detta sammanhang.

Slutligen diskuterar vi konsekvenserna av en minskning av räntan för konstruktionen av investeringsportföljer.

Översikt över nedtrappning

Under finanskriserna 2008 och 2020 sänkte den amerikanska centralbanken och andra centralbanker räntorna för att få in mer pengar och krediter i systemet.

Det räckte inte att sänka räntorna till noll. De vände sig därför till att köpa finansiella tillgångar (främst sina egna statsobligationer) för att sänka de långa räntorna.

En centralbank som "trycker" pengar (skapar elektroniska pengar) och köper sina egna tillgångar är skuldmonetisering. Eftersom detta låter skrämmande och/eller kontroversiellt är den vanligaste termen kvantitativa lättnader, QE.

När en centralbank köper sin egen skuld, ger den dessa nyskapade pengar till innehavarna av skulden. De kan sedan använda den för tre huvudsyften:

• Spara
• Utgifter
• Köp av andra finansiella tillgångar

Naturligtvis kommer den enhet som just har sålt tillgången för pengar att vara mest motiverad att vilja köpa något som liknar det som den just ägde.

Det kan innebära att du äger en obligation med något längre löptid eller en tillgång med något högre risk.

De är mindre benägna att köpa varor och tjänster för dessa pengar, vilket ger inkomster till säljarna av dessa varor i den reala ekonomin.

QE:s nedbrytande effekt på den reala ekonomin är alltså inte särskilt stor. Det är mycket indirekt. Det krävs vanligtvis en stor mängd QE för att få en betydande effekt på den reala ekonomin.

QE är dessutom effektivast när skillnaderna mellan korta och långa räntor är stora och likviditeten begränsad.

När även de långa räntorna börjar närma sig noll är QE inte längre lika effektivt och centralbankerna kommer att behöva anta andra former av politik.

På det hela taget är en period då en centralbank stimulerar på detta sätt bra för alla typer av finansiella tillgångar, särskilt de riskfyllda.

Ibland, om krisen är tillräckligt allvarlig, köper centralbanken inte bara sina egna skulder, utan även företagsskulder och kanske till och med aktier och andra riskfyllda tillgångar.

När ekonomin förbättras i tillräcklig grad börjar en gradvis sänkning av räntorna att spela in.

När ekonomin förbättras - jobben fylls, arbetslösheten sjunker, den reala BNP:n närmar sig den potentiella BNP:n och inflationen börjar stiga - överväger centralbanken att minska sina köp av finansiella tillgångar.

Samtidigt kan det vara svårt för centralbankerna att minska sin ränta eftersom regeringarna har budgetunderskott och det kan finnas otillräcklig efterfrågan på skuldsättning på den öppna marknaden.

Exempel

Låt oss säga att en regering har ett budgetunderskott på 1 biljon dollar per år.

När det finns ett underskott på 1 biljon dollar innebär det att det måste täckas genom att ge ut skulder. Den ger ut obligationer till ett värde av en biljon dollar varje år.

Låt oss anta att den fria marknaden - privata enheter (t.ex. affärsbanker, institutionella investerare, företag, privatpersoner etc.) och utländska regeringar - har tillräcklig efterfrågan för att köpa 400 miljarder dollar.

Detta innebär att det finns en efterfrågebrist på 600 miljarder dollar per år. Centralbanken måste därför köpa resten om den inte vill att räntorna ska stiga.

Eftersom högre avkastning innebär högre lånekostnader, vilket kan leda till mindre kreditgivning och en ekonomisk avmattning, beräknar centralbanken att den behöver köpa obligationer för 50 miljarder dollar per månad (600 miljarder dollar dividerat med 12).

Men när ekonomin förbättras finner man att skatteuppbörden för den offentliga sektorn förbättras i takt med att inkomsterna och värdet på tillgångarna ökar och fler människor återgår till arbetet. De offentliga utgifterna minskar också till följd av minskningen av nödvändiga stödutbetalningar.

Därefter beräknas att underskottet kommer att minska från 1 biljon dollar till 500 miljarder dollar per år.

Och eftersom obligationsräntorna i allmänhet stiger när ekonomin förbättras, finns det ett större incitament att behålla denna skuld, allt annat lika.

Så i stället för en fri marknadsefterfrågan på endast 400 miljarder dollar finns det nu en efterfrågan på alla 500 miljarder dollar i skulder som emitterats av staten det året.

Detta innebär att centralbanken kan minska sitt stöd för att balansera marknaden och börja köpa allt färre obligationer.

Om prognoserna visar sig vara korrekta kan den faktiskt minska sina köp till noll och till och med sälja obligationer från sin portfölj om det finns tillräcklig efterfrågan på den öppna marknaden.

Denna process kallas avtrappning.

Den verkliga världen

Till skillnad från det exempel vi just sett kommer centralbankerna på de utvecklade marknaderna dock att ha mycket svårt att minska sina obligationsköp.

Den gradvisa minskningen av obligationsköpen - som centralbankerna ofta talar om i förväg - kommer egentligen inte att vara en gradvis minskning. Efterfrågan på den öppna marknaden för de obligationer som de emitterar är inte tillräcklig i förhållande till utbudet.

Underskotten är fortfarande stora

För det första är underskotten fortfarande stora.

Även om de krisrelaterade stödutbetalningarna till hushåll, företag och lokala myndigheter kan minskas, behövs gradvis mer pengar för pensioner, hälsovård och relaterade försäkringsskyldigheter.

Detta är en gradvis åtstramning med tiden.

Politikerna kommer att vilja höja skatterna och skapa nya skatter. När det finns stora hål att fylla kommer de alltid att vilja ta mer pengar från den privata sektorn.

Detta har dock konsekvenser för den typ av beslut som människor fattar. Det finns arbitrageeffekter och kapitalrörelser.

USA befinner sig i den klassiska fasen av sin utveckling där kostnaderna för att upprätthålla det globala imperiet är större än intäkterna.

Den här perioden kännetecknas vanligtvis av en ökad klasskonflikt - i klassisk mening och mest uppenbart mellan rika och fattiga, och mellan vänster- och högerpolitiker - om hur rikedomar och politisk makt ska fördelas.

Men de dominerande krafterna är de viktigaste.

När det brittiska imperiet gick in i en relativ nedgång fanns det ingen grupp människor från vilka man kunde få ut mer pengar för att stoppa processen. Samma sak gällde för det nederländska imperiet innan dess.

För att få mer välstånd behöver man i princip mer produktivitet, och det är inte lätt att öka produktiviteten.

Det finns alltså alltid ett behov av att skapa skulder.

Och när de nationella ekonomiska förhållandena är svaga och centralbanken eller den monetära myndigheten måste köpa en stor del av denna skuld innebär det att skulden har en negativ avkastning i reala termer. Det finns inget incitament att behålla den.

Detta innebär att centralbanken befinner sig i ett dåligt läge.

Den kan inte avbryta sina köp om det inte finns en tillräcklig efterfrågan på skulder, och den kan inte heller minska sina köp avsevärt utan att höja räntorna.

Och låga räntor bidrar också till att hålla marknaden för riskfyllda tillgångar igång. Om man låter priserna på tillgångar falla får man vid en viss tidpunkt en negativ inverkan på den reala ekonomin.

De kan därför inte höja avgifterna särskilt mycket, eftersom det inte krävs mycket för att skuldtjänsten ska ta över den genererade inkomsten.

De måste hitta en kompromiss mellan högre inflation (genom att hålla räntorna lägre) och lägre tillgångspriser (genom att höja räntorna snabbare än väntat). Det är inte lätt att hitta denna balans.

Och när räntorna är lägre förlängs de finansiella tillgångarnas löptid. Detta gör dem mer känsliga för förändringar i räntebindningsstrukturen.

Handbok för trading av avtrappning

Det är inte lätt att handla och investera eftersom det inte är hur saker och ting händer som spelar roll, utan hur de händer i förhållande till vad som redan förväntas på marknaderna.

Om en centralbank börjar sänka räntorna måste du förutse hur du ska hantera den situationen.

Som du kan föreställa dig är det bra för de flesta tillgångspriser när en centralbank är stimulerande.

Generellt sett går det bra för aktier, guld, råvaror och fastigheter.

När de kvantitativa lättnaderna är i full gång ökar riskerna för privata investerare.

Detta är inte bra för kontanter och obligationer. Mer pengar och krediter devalverar dem. Det får fler handlare och investerare att söka efter alternativ som åtminstone behåller sitt värde.

När det gäller räntesänkningar är de finansiella tillgångarna svagare när processen närmar sig. Istället för att föra in likviditet i systemet dras den tillbaka. Detta är mindre gynnsamt för riskfyllda tillgångar.

När QE dras tillbaka pressas pengarna nedåt på riskkurvan.

Nedanstående diagram ger en allmän bild av hur kvantitativa lättnader (QE) och kvantitativa åtstramningar (QT) påverkar kapitalflödena.

Tillväxtmarknader

När den gradvisa räntesänkningen börjar slå igenom på marknaderna och likviditeten väntas minska är de mest riskfyllda tillväxtmarknaderna de första som påverkas.

Handlare och investerare på tillväxtmarknader måste därför vara bäst förberedda. Vad centralbankerna på de utvecklade marknaderna gör (Fed är den viktigaste att följa) är mycket viktigt för vad som händer på tillväxtmarknaderna.

Små bolag presterar sämre än stora bolag

Det faktum att småbolagen börjar underprestera de stora bolagen är en annan indikator som visar att det är "under huven".

Småbolag tenderar att gynnas mer av en lätt likviditetspolitik, eftersom de i allmänhet är mindre diversifierade och mer riskfyllda totalt sett.

Risktillgångar

Risktillgångar som helhet går i allmänhet från en stark utveckling - beroende på QE-programmets storlek - till en svagare utveckling.

Även när tillväxtmarknaderna börjar släpa efter och småbolagen börjar släpa efter storbolagen betyder det inte att aktierna som helhet är på nedgång.

Men det betyder att du kan nå dit.

Handel är ett spel av förväntan

Det finns ett behov av att tänka på QE och kontantuttag när QE fortfarande pågår.

Handlarna kommer att försöka överlista sina kollegor genom att förutse utvecklingen.

För räntehandlare tenderar avkastningskurvorna att bli brantare under perioden mellan följande tillfällen:

a) QE pågår fortfarande, men centralbankerna överväger att dra ner på den, tills dess att

b) lättnader faktiskt inträffar.

Sedan tenderar den att plana ut igen. Den gradvisa räntesänkningen tenderar att minska inflationsförväntningarna och kan leda till lägre räntor.

Säkra tillgångar som statsobligationer och till och med kontanter kan börja se attraktiva ut i relativa termer och som värdebevarare (kapitalbevarande) när kontanter dras tillbaka och blir färre.

Inflationen kan vara en avgörande faktor när det gäller tidpunkten för nedtrappningen

Inflationen är en viktig variabel i centralbankernas reaktionsfunktion när det gäller tidpunkten för räntesänkningar.

Högre inflation ökar sannolikheten för en gradvis minskning, dvs. tidpunkten och omfattningen av minskningen.

Den faktiska inflationen och marknadens inflationsförväntningar kan skilja sig åt.

Obligationsmarknaden anses ofta vara den bästa indikatorn på inflation. Om inflationen ökar kommer "obligationsvakterna" att sälja obligationer och motverka en gradvis sänkning av räntorna genom att driva upp avkastningen.

Centralbankerna kan till och med omdefiniera vad de menar med inflation.

Fed har till exempel utfärdat uttalanden som.

"Vissa deltagare noterade att de senaste mätningarna av inflationsmått som utesluter volatila komponenter, t.ex. mått med reducerat medelvärde, hade varit relativt stabila på eller strax under 2 procent."

Ett enkelt sätt att ändra inflationsnivån är att utesluta de komponenter som har ökat mest.

Kärninflationen utesluter i allmänhet poster som energi och livsmedel, eftersom dessa är råvaror. (Råvaror är volatila, så kärninflationen är tänkt att bättre återspegla inflationstrenden än dess nivå.)

) Den justerade genomsnittliga inflationen är i allmänhet lägre än de vanligaste mätningarna, såsom KPI, PCE och PCEPI. Trimade åtgärder tenderar att släpa efter otrimmade åtgärder.

Det blir en mycket diskuterad, men svårtillgänglig minskning i praktiken

När Fed började minska sina finanser under 2018 gick det i slutändan bara från 4,5 biljoner dollar till cirka 3,8 biljoner dollar. Åtagandet att minska och dra tillbaka likviditeten under 2018 ledde till att nästan alla marknader för risktillgångar presterade sämre under detta kalenderår.

Den backade slutligen i september 2019 när problem uppstod på repomarknaderna.

Sex månader senare var Fed tvunget att inleda ytterligare en massiv omgång kvantitativa lättnader när Covid-19-krisen inträffade.

Det är svårt att successivt minska skulderna, särskilt när underskotten är höga och räntorna mycket låga. Detta innebär att incitamenten att hålla skuldsättning är lika låga, vilket innebär att centralbankerna får ta över en större del av köparansvaret.

Detta innebär att de ofta måste köpa fler obligationer, inte färre.

I slutändan handlar allt om utbud och efterfrågan.

Slutsats

För utvecklade marknader, där avkastningen på deras skulder är negativ i reala (inflationsjusterade) termer, finns det inget incitament för inhemska och utländska enheter att inneha dem.

Fed säger att man vill minska emissionen så småningom, vilket alltid är fallet när ett QE-program pågår.

Men med stora underskott och ingen efterfrågan på den skuld de ger ut är QE i princip permanent.

De kan höja räntorna för att göra dem mer attraktiva, men det leder till högre lånekostnader och en avmattning i realekonomin. De är i stort sett fastlåsta.

Så småningom kommer dollarn (och andra valutor med liknande politik) att drabbas och det kommer att ske en tillräcklig devalvering av valutan och förändringar i realräntorna för att uppnå en ny balans i betalningsbalansen.

Med andra ord innebär detta att det vid någon tidpunkt - ingen vet när - kommer att ske en tvångsförsäljning av varor, tjänster och finansiella tillgångar och en minskning av de amerikanska enheternas inköp av dem till den punkt där de kan betalas med mindre skulder.

När det gäller konsekvenserna för portföljer och bredare tillgångsallokering kan det vara klokt att diversifiera valutaexponeringen och vara försiktig med amerikanska skuldtillgångar. I idealfallet bör portföljerna vara brett diversifierade över olika tillgångar, olika tillgångsklasser som kan prestera bra i olika ekonomiska miljöer samt olika länder och valutor.

När det gäller effekten av en nedtrappning på portföljerna bör handlare vara försiktiga med mer riskfyllda tillväxtmarknader, exponering mot små bolag jämfört med stora bolag och exponering mot riskfyllda tillgångar när förväntningarna på en nedtrappning blir allt allvarligare.