Hur man konstruerar en aktieportfölj

När man funderar på hur man bygger upp en aktieportfölj är det första man bör säga att det är svårt att slå marknaden.

Omkring 95% av de professionella aktieförvaltarna kommer inte att lyckas slå ett representativt jämförelseindex över tiden (och detta är inte nödvändigtvis målet). Detta är uppenbart redan från det allra första året.

Det är därför passiva investeringar blomstrar. Många människor köper helt enkelt en indexfond och låter det vara med det. Det är enkelt och billigt. Om du vill ha exponering mot aktier, och chansen är så liten att du inte kan välja och vraka vilka som kommer att gå bättre än marknaden - och vilka som kommer att gå sämre om du säljer kort - varför då försöka?

Det viktiga är inte om det går bra eller dåligt för ett företag eller en tillgångsklass, utan om det går bra eller dåligt i förhållande till vad som redan har diskonterats i priset. Och om man sysslar med taktisk handel är det viktigt med timing, vilket är svårt att göra. Man kan också ha rätt om en sak men fel om tajmingen.

För att förbättra förhållandet mellan avkastning och risk gäller det att hitta en balans och undvika miljöbias. Varje tillgångsslag presterar bra (eller dåligt) under en viss uppsättning förhållanden. Hur balanserar man de olika alternativ som står till buds för att bättre linjärisera avkastningen över tiden?

Även om du inte vet vilken tillgång eller tillgångsklass som kommer att prestera bäst eller sämst under nästa dag, månad, år eller decennium, vet du att de kommer att prestera olika. Genom att lägga till okorrelerade avkastningsströmmar ökar din avkastning per riskenhet.

Aktier utvecklas bäst när tillväxten är bättre än väntat och inflationen är låg eller måttlig. Statsobligationer från länder med reservvaluta utvecklas bäst när tillväxten och inflationen är lägre än förväntat. Företagskrediter är i samma kategori som aktier. Kontanter går bäst när det är ont om pengar och krediter. Guld och råvaror tenderar att utvecklas väl när inflationsförväntningarna stiger.

Det sägs ofta att diversifiering är den enda gratislunchen inom finansvärlden. Det betyder att en bra diversifiering ökar förhållandet mellan risk och avkastning och, om den är effektiv, inte minskar den långsiktiga avkastningen.

Om vi tittar på sektorfördelningen i S&P 500-indexet (det riktmärke som de flesta amerikanska aktieförvaltare jämför sina resultat med) ser vi att indexet är kraftigt viktat mot teknik (cirka en fjärdedel av fördelningen) och hälsovård (cirka 14%).

S&P 500 sektoruppdelning

Att den amerikanska marknaden har utvecklats bättre beror på att teknologin har gått så bra sedan finanskrisen och att bolag som Apple, Google och Facebook har ersatt GE, ExxonMobil och Walmart som världens mest värdefulla börsbolag. Europa har inte deltagit i teknikrevolutionen och har halkat efter USA (europeiska aktieindex har cirka 5% exponering mot teknik).

Efter krisen minskade vikten av finansiella aktier och sektorn minskade sin skuldsättning. S&P 500:s allokering till finansaktier är därför lägre än på de flesta andra marknader.

Energi, material, fastigheter och allmännyttiga tjänster utgör tillsammans endast 12-13% av S&P 500. När vi funderar på hur vi ska uppnå balans i aktier vill vi förmodligen vikta tillgångar som allmännyttiga företag med mer än 3-4% vardera på grund av deras räntekänslighet. Detta ger dem ett beteende som ofta är unikt jämfört med andra sektorer.

Dessutom är allmännyttiga bolag mer lika obligationer. Oavsett hur dålig den ekonomiska situationen är måste människor fortfarande betala sina vatten-, gas- och elräkningar. Kassaflödena är därför mer stabila än i cykliska sektorer som teknik, energi och sällanköpsvaror.

Även dagligvaror, med cirka 7%, är mer stabila än marknaden. Basvaror är produkter som företagen säljer och som alltid efterfrågas - t.ex. livsmedel och dagligvaror - och som inte lika lätt kan skäras bort från budgeten i en lågkonjunktur, t.ex. de senaste elektroniska prylarna, lyxartiklar, semesterkryssningar och andra spel-, boende- och fritidsprodukter.

Mäklare	Finansiella instrument	Courtageavgifter (Euronext)	Vår åsikt
	Värdepapperskonto, marginalkonto	Inget courtage för en månadsvolym på högst 100 000 euro, därefter 0,20%.	XTB: Courtagefri handel, men med ett urval av värdepapper begränsat till 3 600 aktier och 1 350 ETF:er. Gratis demokonto för att testa plattformen.
Investering innebär risk för förlust

Hur man bygger upp en aktieportfölj - bättre balans

Utdelningsaktier och ”defensiva” aktier - t.ex. allmännyttiga bolag, aktier med lågt pris/vinst och positiva kassaflöden - är i allmänhet eftertraktade av investerare som vill dra nytta av aktieliknande avkastning, men också av viss extra säkerhet.

Taktiska investerare vill ofta ha cykliska aktier i början av cykeln (t.ex. teknik, sällanköpsvaror, fordon, utrustning), för att sedan röra sig mer mot allmännyttiga företag, råvaror eller till och med hälsovård när cykeln fortskrider. Vissa skulle kunna anse att en sektor som hälso- och sjukvård är mer sekulär än cyklisk på grund av den åldrande befolkningen, även om det beror på politiska vindar.

Investerare vänder sig ofta till utdelningsaktier eftersom utdelningens storlek innebär att en viss del av vinsten mer eller mindre är ”garanterad” varje kvartal.

Men det finns naturligtvis många olika faktorer som kan påverka ett företags hälsa. Även mogna företag som säljer produkter med stabil, icke-säsongsbetonad efterfrågan kommer oundvikligen att se sina kvartalsvinster underprestera utdelningen vid någon tidpunkt. Detta kan också öka sannolikheten för att utdelningen sänks om den inte kan bibehållas på sin nuvarande nivå. Aktier drabbas i allmänhet hårt när en utdelning sänks, eftersom detta signalerar en mer allmän varning om bolagets finansiella hälsa.

Defensiva aktier anses ofta ha en relativt låg korrelation med den amerikanska marknaden och låga förluster i förhållande till marknaden.

Energisektorn är mindre korrelerad med den totala marknaden än genomsnittet och tenderar att ha högre utdelningar än genomsnittet. Olje- och gasbolag tenderar dock att vara högt belånade, eftersom de är kapitalintensiva. Dessutom är de starkt kopplade till utvecklingen på marknaderna för energiråvaror. Oljemarknaden är ungefär dubbelt så volatil som den amerikanska aktiemarknaden och är benägen att drabbas av smärtsamma rörelser nedåt. Oljesektorn är därför mer sårbar än genomsnittet för kraftiga fall. Alla företag vars kassaflöde är starkt kopplat till priset på en eller ett begränsat antal råvaror är utsatta för risk.

En överdriven koncentration till en eller två sektorer kan vara farlig, eftersom kassan inte är lika väl diversifierad som den skulle kunna vara i ett representativt index.

År 2000 kollapsade tekniksektorn på grund av överdriven optimism om framtidsutsikterna för internet- och teknikföretag. Under 2008 kollapsade finansaktierna till följd av överskuldsättning inom banksektorn, främst kopplat till alltför riskfyllda lån på bostadsmarknaden. Under 2015-2016 föll olje- och gasaktierna på grund av att råoljemarknaden kollapsade till följd av överutbud. Man vill inte vara alltför beroende av en viss typ av kassaflöde.

Allmänna slutsatser

Det är värt att notera att råvaror och allmännyttiga företag har den lägsta korrelationen med marknaden. De är mindre cykliska eftersom deras kassaflöden är mer stabila.

Vi vet också att det är bättre att balansera tillväxt och värde för att bygga en bättre aktieportfölj i riskjusterade termer, snarare än att gynna ett tema eller en faktor framför en annan.

Notera att den allmänna marknaden överträffar (portfölj 1 nedan) både en värdeportfölj (portfölj 2) och en tillväxtportfölj (portfölj 3).

Fördelning av portföljer

Portföljens resultat

Allmänna synpunkter

Hittills kan vi nog göra följande påpekanden:

1️⃣ Vi kan öka vårt risk/reward-förhållande genom att balansera våra sektorvikter på ett mer effektivt sätt. Vi kan begränsa vår koncentration på mer cykliska former av kassaflöden och öka våra vikter i sektorer som ger mer stabila kassaflöden.

2️⃣ För att bättre balansera våra risker bör vi väga tyngre i de sektorer som är mindre korrelerade med marknaden och de som har ett lägre beta relativt marknaden.

En studie från kapitalförvaltningsbolaget AQR har visat att de delar av marknaden som har lägst beta tenderar att ha högre riskjusterad avkastning än de delar som har högst beta.

De gröna prickarna i bilden visar riskjusterad avkastning.

Perioden 1931-2011 (vänster bild ovan) visar på överlägsen riskjusterad avkastning för lågbetaaktier. Från 2011 fram till idag (höger bild) har detta förhållande blivit ännu mer uttalat, där lågbetaaktier har överträffat sina motsvarigheter med högre beta. Naturligtvis har perioden 2011-2019 också präglats av en relativt regelbunden tjurcykel.

Detta innebär att vi förmodligen bör övervikta sektorer med lågt beta som allmännyttiga och nödvändiga produkter i förhållande till cykliska sektorer med högt beta som sällanköpsvaror och industriprodukter.

3️⃣ Vi måste sträva efter att uppnå en sund balans mellan värde och tillväxt. Även om teknik är cykliskt och förlusterna är stora när investerare fokuserar sina satsningar på denna sektor, är det en viktig del av tillväxten och en källa till balans i en portfölj.

4️⃣ Vi bör också balansera vår portfölj efter marknadskapitalisering eller storlek. En portfölj med lika delar småbolag (Russell 2000), stora bolag (Dow Jones Industrial Average) och NASDAQ (teknik- och tillväxtindex) förbättrar risk-avkastningen jämfört med S&P 500.

Exempel på en balanserad aktieportföljallokering

Om vi letar efter en aktieallokering som är bättre balanserad över konjunkturcykeln och inte är alltför beroende av idiosynkratiska cykler (t.ex. teknik, olja & gas, gruvdrift), så är det här en som förbättrar vår avkastning i förhållande till vår risk i förhållande till S&P 500:

Vi kan se nedan att portföljerna speglar varandra - de är ju trots allt samma tillgångsslag - men att den blå linjen (”balanserad”) överträffar den färdigpaketerade versionen (S&P 500). Långsamt, över tid, ger den bättre avkastning med mindre risk.

Portföljens avkastning

Sektorexponering för den balanserade portföljen

Sektorexponering mot S&P 500

Kontinuerlig avkastning

Vi kan också se att om vi tittar på vår rullande avkastning, eller genomsnittliga annualiserade avkastning under olika perioder, är den balanserade portföljen en förbättring jämfört med S&P 500, med högre avkastning och lägre förluster.

(För mer information om portföljstatistik, se bilagan längst ned i denna artikel).

Avancerad teknik

Den främsta kritiken mot aktier är i allmänhet deras volatilitet.

Deras priser fluktuerar kraftigt i förhållande till deras reala intäkter.

För att bygga en aktieportfölj som kan stå emot makroekonomisk turbulens och samtidigt ge en stabil avkastning på lång sikt måste man kombinera strategiska aktieval med derivat.

Målet är att isolera förutsägbara kassaflöden från prisvolatilitet genom att dra nytta av makroekonomiska insikter och externa risksäkringsverktyg.

Nedan följer en stegvis beskrivning av hur man bygger upp en portfölj som är motståndskraftig genom marknadscyklerna.

Viktiga faktorer för en stabil aktieportfölj

• Kortsiktiga och långsiktiga drivkrafter för aktiekurserna
  • Kortsiktigt: Aktiekurserna påverkas i hög grad av makroekonomiska faktorer som ränteförändringar, förändringar i diskonterad tillväxt och inflation samt förändringar i riskpremier.
  • Långsiktigt: Fundamentala faktorer som kassaflöde och vinst dominerar avkastningen, vilket understryker vikten av att välja tillgångar som genererar kassaflöde.
• Primärt mål
  • Att utforma en portfölj som isolerar och stabiliserar kassaflöden och minimerar påverkan av prisvolatilitet och makroekonomiska cykler.

Steg 1: Identifiera bolag med hög avkastning

Grunden för en motståndskraftig aktieportfölj är urvalet av företag med stabila kassaflöden och solida fundamenta.

Dessa ”pålitliga föreningar” genererar konsekvent vinster och upprätthåller starka balansräkningar, vilket gör dem mer motståndskraftiga i händelse av en ekonomisk nedgång.

Urvalskriterier

• Resultatstabilitet - Konsekvent lönsamhet genom ekonomiska cykler.
• Förutsägbar försäljningstillväxt - Företag med stabil efterfrågan, ofta inom sektorer som dagligvaror och allmännyttiga tjänster.
• Starka balansräkningar - Låg skuldsättning och hög likviditet minskar känsligheten för räntehöjningar.

Urvalsstrategi

• Fokusera på väletablerade utdelningsbolag (t.ex. Dividend Aristocrats).
• Använd finansiella mått som låg vinstvolatilitet, hög avkastning på fritt kassaflöde och skuldkvoter under sektorsgenomsnittet.
• Välj sektorer som har rykte om sig att vara stabila, t.ex. hälsovård, allmännyttiga tjänster och konsumentvaror. De säljer produkter och tjänster som människor behöver regelbundet.

Resultat

Portföljens kärna består av en diversifierad mix av högkvalitativa aktier.

Detta genererar regelbundna kassaflöden och minskar sårbarheten för ekonomiska chocker.

Steg 2: Bedömning av värdet

Efter att ha identifierat pålitliga kompositörer är nästa steg att bedöma värderingen.

Genom att välja undervärderade aktier med stark kassaflödespotential bygger man motståndskraft och positionerar portföljen för tillväxt.

Viktiga indikatorer

• Avkastning på fritt kassaflöde - En hög avkastning på fritt kassaflöde är ett tecken på undervärdering och stark kassaflödesgenerering.
• Pris/vinst (P/E) - Undvik att betala för mycket för tillväxt genom att fokusera på aktier med gynnsamma P/E-tal i förhållande till sektorn och historiska genomsnitt.
• Direktavkastning - Företag med hållbara och växande utdelningar ger regelbunden inkomst och indikerar finansiell stabilitet.

Fördelar med värdering

• Skydd mot nedgångar - Undervärderade aktier är mindre benägna att drabbas av betydande kursnedgångar.
• Fånga uppsidan - Dessa aktier presterar ofta bättre under uppgångsperioder, vilket ökar portföljens avkastning.

Steg 3: Makroekonomisk överlappning med derivat

Men även en noggrant konstruerad aktieportfölj är sårbar för makroekonomisk volatilitet.

Ett derivatbaserat makroekonomiskt överlägg bidrar till att skydda mot systemrisker, stabilisera avkastningen och bevara kassaflödenas integritet.

Räntederivat

• Syfte - Minska effekten av förändringar i diskonteringsräntan på aktievärderingar.
• Verktyg - Ränteswappar, obligationsterminer
• Tillämpning - För att skydda mot oväntade räntehöjningar som skulle devalvera framtida kassaflöden.

Derivat med kreditspreadar

• Syfte - Balansera de riskpremier som påverkar aktievärderingar.
• Verktyg - Credit default swaps (CDS)
• Tillämpning - Kompensera för ökande kreditspreadar som signalerar ökad marknadsrisk.

Inflationsderivat

• Syfte - Motverka de negativa effekterna av stigande inflation på kassaflöden och värdering.
• Verktyg - Inflationsswappar, långa positioner i TIPS (Treasury Inflation Protected Securities).
• Tillämpning - Säkra inflationsrisken genom att byta rörliga räntor mot fasta räntor eller genom att inneha inflationsindexerade värdepapper.

Tillväxtderivat

• Syfte - Att skydda sig mot fluktuationer i prognoser för ekonomisk tillväxt.
• Verktyg - Tillväxtderivat kopplade till BNP eller branschindex.
• Tillämpning - Skydda portföljen mot värdejusteringar i samband med att tillväxtprognoserna sjunker.
• Notera - Tillväxtderivat är ofta de svåraste att hitta för enskilda investerare.

Fördelar med makroöverlägg

• Volatilitetsneutralisering - Derivat minskar effekterna av makroekonomiska chocker och anpassar portföljens utveckling till fundamentala kassaflöden.
• Transaktionseffektivitet - Hedging riktar in sig på generella risker utan att behöva göra betydande justeringar i enskilda aktier.

Steg 4: Geografisk och sektoriell diversifiering

För att bättre skydda portföljen mot makroekonomiska risker är det viktigt med geografisk och sektoriell diversifiering.

Geografisk diversifiering

• Motivering - Minska exponeringen mot regionspecifika konjunkturcykler och politiska förändringar.
• Hur - Sprida investeringarna mellan utvecklade marknader och tillväxtmarknader för att balansera tillväxtpotential och stabilitet.

Diversifiering av sektorer

• Motivering - Olika sektorer reagerar unikt på ekonomiska förhållanden, vilket minskar portföljens totala volatilitet.
• Genomförande - Blanda defensiva sektorer (t.ex. allmännyttiga företag och dagligvaror) med tillväxtorienterade sektorer (t.ex. teknik och industri) för att uppnå en balanserad exponering.

Steg 5: Likviditetshantering

Att upprätthålla likviditeten är viktigt för portföljens anpassningsförmåga.

Likviditet gör att du kan ombalansera din portfölj, dra nytta av marknadsomvälvningar och fortsätta att generera intäkter under ekonomiska nedgångar.

Tillvägagångssätt

• Utdelningsaktier - Fokusera på bolag med höga utdelningar för att generera regelbunden inkomst.
• Kassareserver - Ha tillräckligt med likvida medel för att kunna utnyttja köptillfällen under marknadskorrigeringar.

Överväganden om tidshorisont

Portföljens utformning bör återspegla de olika effekterna av prisförändringar och kassaflöden över olika tidshorisonter.

Kortsiktigt

• Prisvolatiliteten dominerar och drivs av makroekonomiska faktorer och sentiment.
• Begränsning - Använd derivat för att hantera kortsiktiga risker.

På lång sikt

• Stabila kassaflöden blir den viktigaste drivkraften för avkastningen.
• Optimering - Fokusera på återinvestering av kassaflödet för att utnyttja kapitaliseringens kraft.

Systematisera processen

Automatisering av portföljförvaltningsprocesser - där så är möjligt - främjar konsekvens och effektivitet.

Ett systematiskt tillvägagångssätt inkluderar :

• Regelbunden omprövning av parametrar för värdepappersval och värdering
• Dynamiska justeringar av makroekonomiska överlappningar.

Slutsats

När man funderar på hur en aktieportfölj ska byggas upp är standardkonstruktionen (S&P 500) ett notoriskt svårt riktmärke för investerare att slå på lång sikt. Med hjälp av courtage (slippage, provisioner, marginalavgifter) och god kassahantering är det inte lätt att skapa mervärde på marknaderna.

Vi kan dock förbättra allokeringen för att bättre balansera de olika sektorerna och börsvärdena (stora, medelstora och små bolag) i syfte att förbättra vår avkastning i förhållande till vår risk.

Detta är inte helt utan nackdelar. För en enskild investerare kräver en bättre optimering av en portfölj ytterligare åtgärder, förvaltning och komplexitet i allmänhet. Trading och investeringar är heltidsaktiviteter.

Dessutom har S&P 500 - liksom NASDAQ, Russell 2000, Dow Jones och tillväxtmarknaderna - sina egna likvida terminsmarknader. Att uppnå en viss nivå av hävstångsexponering på aktiemarknaden kan därför bättre passa behoven hos vissa handlare och investerare. I detta fall är det ofta att föredra att investera i en färdigpaketerad version av aktiemarknaden.

Index erbjuder också köparen fördelen med överlevnadsbias. Endast 10% av de företag som fanns med på Fortune 500-listan 1955 finns fortfarande kvar. Det är svårt att välja ut de företag som kommer att gå bra på lång sikt. I indexen läggs företag som går bra och uppfyller vissa kriterier till, medan företag som går dåligt elimineras. Allt detta görs automatiskt åt dig, medan du själv avgör när du går in i och ut ur indexet när du investerar i enskilda bolag.

Framgångsrika företag tenderar att gå tillbaka och ersättas av en helt ny typ av företag. För trettio år sedan kunde vi aldrig förutse att dagens stora företag skulle vara kopplade till datorbaserad shopping (Amazon), datorbaserad informationssökning (Google), datorbaserade sociala nätverk (Facebook), allt-i-ett ”smarta” elektroniska apparater (Apple) och programvara, hårdvara och datalagring (Microsoft). De är kopplade till teknik som inte fanns för inte så länge sedan men som ändå har skapat ett enormt mervärde för konsumenter och annonsörer. Landskapet kommer att se något annorlunda ut om trettio år. Det är inte lätt att förutse vilka dessa teknologier och bolagsformer kommer att vara, och framför allt inte vilka bolag som kommer att bli nästa globala stöttepelare.

För att uppnå en mer balanserad allokering måste man investera i enskilda aktier eller ETF:er som ger en bred exponering. Detta innebär handelskostnader, och de flesta ETF:er har fortfarande avgifter som äter upp avkastningen. Detta kan vara ytterligare ett argument för att hålla sig till passiva indexinvesteringar.

Även när vi har en mer optimerad exponering mot aktiemarknaden (eller mot amerikanska aktier, som vi främst har lyft fram i den här artikeln) måste vi fortfarande positionera den mot en portfölj som är bredare balanserad med räntebärande tillgångar, råvaror, guld/metaller, reala och alternativa tillgångar (fastigheter, hardwood, private equity, specialistlån, riskkapital) och olika valutor.

Det är därför vi rekommenderar att man lär sig hur man uppnår strategisk diversifiering och bygger en balanserad portfölj som kan prestera i olika miljöer.

Tillägg

Portföljens tillgångar

Månatliga korrelationer

Drawdowns för den balanserade portföljen

Här ser vi att drawdowns för vår balanserade portfölj är lägre än för S&P 500-indexet.

Drawdowns för S&P 500

Metriska mått

Vi ser fördelar som till exempel :

• Högre avkastning
• Lägre volatilitet
• Lägre spread på nedsidan
• Mindre beta
• Mer alfa
• Ett bättre mått på risk kontra avkastning (Sharpe, Sortino, Treynor, Calmar)
• Lägre R-kvadrat (d.v.s. mindre korrelation med marknaden)
• Lägre värde vid risk
• Lägre fångstförhållande på nedsidan
• Högre fångstförhållande mellan upp- och nedsida (dvs. vinst/förlustförhållande)
• Högre säker uttagsränta och evig uttagsränta
• Fler månader då allokeringen genererar en positiv avkastning