Variance swaps: definição

Os swaps de variância são derivados financeiros de balcão utilizados para cobrir riscos e/ou especular sobre variações de preço de um determinado activo ou índice, volatilidade, taxa de juro ou taxa de câmbio.

Uma das partes do swap paga um montante baseado na variação realizada das variações de preço (relativamente ao activo, índice, etc.). Como esta variação é desconhecida antecipadamente, o swap tem uma taxa variável.

As variações de preço são geralmente caracterizadas por retornos logarítmicos, que são capturados diariamente com base num preço de fecho acordado (por exemplo, o fecho de uma acção dos EUA às 16:00 EST).

A outra parte do swap paga um montante fixo. Este montante é conhecido no momento em que a transacção é concluída.

O ganho líquido para as partes na transacção será a diferença entre o montante fixo e o montante flutuante no final da transacção.

Isto é muito semelhante a uma opção standard do tipo "vanilla", em que o prémio é conhecido quando a transacção é concluída e o pagamento final é determinado no vencimento.

Tal como as opções "vanilla", o swap de variância é liquidado em numerário no vencimento. Por vezes, os pagamentos em numerário são efectuados em intervalos para manter uma margem adequada.

Estrutura do swap de variância

Um swap de variância inclui as seguintes características:

a) Strike de variância

b) Variância realizada

c) Vega nocional

Os pagamentos de swap são baseados num montante nocional que não é trocado.

Para um swap de variância, este montante nocional é baseado no vega (que é a sensibilidade do preço do activo subjacente à volatilidade). É então utilizado para converter o pagamento num montante monetário tangível que é trocado.

Quem utiliza os swaps de variância?

Os swaps de variância são utilizados por diferentes tipos de participantes no mercado.

Os hedgers utilizam-nos para proteger as suas carteiras de flutuações no título subjacente, índice, etc.

Para o efeito, assumem a outra parte do swap e recebem em troca um pagamento fixo.

Os especuladores utilizam os swaps de variância para lucrar com as alterações na volatilidade ou nos movimentos de preços do activo subjacente, índice, etc. Geralmente, assumem a primeira parte (pagadora) do swap e recebem um pagamento fixo em troca. Os arbitradores podem tentar utilizar a primeira parte (pagamento) do swap e receber um pagamento de taxa variável.

Os arbitrários podem tentar utilizar swaps de variância para tirar partido das diferenças de preços entre dois mercados ou produtos diferentes. Celebram um swap de variância em que cada perna paga uma taxa diferente. Desta forma, captam a diferença entre os dois mercados.

Os bancos, em particular, utilizam-nos para obterem lucros sobre os fundos que detêm.

O swap não tem qualquer custo e os fundos não são efectivamente trocados até à data de vencimento, altura em que podem embolsar a diferença. Os swaps de risco também permitem que os bancos mantenham certos activos nos seus livros sem receio de que as flutuações de preços afectem indicadores de rentabilidade como a rendibilidade dos capitais próprios.

Os variance swaps podem, portanto, oferecer aos bancos um grau de flexibilidade adicional e ajudá-los a evitar que os seus resultados financeiros sejam gravemente afectados em caso de abrandamento económico, quando os preços dos activos baixam.

Swaps de variância para especulação de volatilidade

As opções são normalmente utilizadas para especular sobre a volatilidade.

No entanto, as opções são confundidas pelo facto de terem também uma componente delta (preço).

Assim, as opções "vanilla", embora omnipresentes e líquidas, não têm a pureza que alguns tipos de swaps podem oferecer.

Se quisesse utilizar opções para especular sobre a volatilidade, teria de fazer uma cobertura delta para eliminar o risco de preço/direccional.

E a cobertura delta é difícil de conseguir porque é um processo contínuo - o preço está sempre a mover-se, o que implica uma cobertura dinâmica.

Os swaps eliminam a componente delta. Assim, acaba por ficar com uma aposta de volatilidade pura, se for essa a ideia.

Um swap de variância exigiria também várias opções (frequentemente designadas por "option strip") e não apenas uma ou algumas.

Depois, para manter o preço actual centrado no activo subjacente, esta tira de opções teria de ser constantemente rolada para a posição desejada.

Os custos de transacção podem desempenhar um papel importante neste cenário. Por conseguinte, a negociação de volatilidade pura com opções do tipo "vanilla" não é prática.

Os swaps de variância representam uma aposta pura na volatilidade do preço do activo subjacente, o que é mais eficiente do que a utilização de opções normais de compra e venda e o seu risco delta.

Desta forma, os lucros e perdas do swap de variância são uma aposta pura na diferença entre a volatilidade implícita e a volatilidade realizada.

Variância realizada vs. variância implícita

Alguns investidores também gostam do facto de o pagamento do swap de variância se basear na variância realizada.

A variância implícita é, a longo prazo (como mostra a história), mais elevada do que a variância realizada. Isto deve-se ao facto de os vendedores de volatilidade esperarem ser compensados por assumirem uma posição de convexidade negativa.

Por outras palavras, o seu lado positivo é fixo (recebem o prémio), enquanto o pagador de volatilidade longa tem um lado positivo teoricamente ilimitado.

Consequentemente, os vendedores de variância (tal como os vendedores de opções) querem um pequeno prémio para assumir este risco de convexidade negativa.

Este prémio é conhecido como prémio de risco de variância e é análogo ao prémio de risco de volatilidade quando se trata de opções "vanilla".

Também cria uma potencial oportunidade de arbitragem de volatilidade sob a forma de uma transacção de variância curta continuamente rolada.

Swap de variância condicional

Um swap de variância condicional é um tipo de produto derivado que permite ao investidor ganhar exposição à volatilidade de um produto subjacente apenas quando este se situa dentro de um intervalo predefinido.

Por exemplo, isto pode significar exposição ao EUR/USD quando este se situa entre 1,10 e 1,20. Ou o S&P 500 entre 4.500 e 5.500.

Porque é que um investidor quer exposição a um swap de variância condicional?

Um swap de variância condicional é útil quando um investidor tem exposições à volatilidade complexas ou com mais nuances.

O uso de um swap de variância condicional pode ser uma expressão, por exemplo, de um desejo de

• querer comprar ou vender variância com base numa determinada visão de um título subjacente
• fazer uma aposta na volatilidade dado o seu nível de skew
• equilibrar o perfil de risco/retorno de uma carteira.

Os swaps de variância, que isolaram a componente de volatilidade das opções de baunilha, precederam os swaps de variância condicional.

No entanto, os swaps de variância desviam-se frequentemente dos preços associados à replicação da transacção com opções sobre baunilha.

Isto pode ser explicado em parte pelo facto de a replicação da transacção com opções de baunilha poder exigir uma maior quantidade de opções OTM, que podem ter spreads mais alargados do que as mais próximas da ATM, o que explica o diferencial de preços.

Os swaps de variância condicional limitam a disparidade de preços cobrindo apenas os strikes dentro de um determinado intervalo.

Por outras palavras, a exposição à volatilidade é limitada ao tempo em que o preço (ou qualquer outra variável) permanece dentro deste canal.

A vantagem é que os custos de transacção e o custo total da gestão de um grande número de opções são limitados. Isto reduz a carga de cobertura necessária.

Para os pagadores (que detêm a variância), existe um ganho líquido positivo se a variância realizada exceder a variância implícita na data de expiração.

Para os receptores (que vendem a variância), existe um ganho líquido positivo se a variância realizada for inferior à variância implícita na data de expiração.

Globalmente, os swaps de variância condicional oferecem uma exposição limitada a gamas específicas do produto subjacente.

Trata-se de uma vantagem em relação às opções baunilha e aos swaps de variância, que não permitem tais especificações. Por conseguinte, são um derivado popular entre os traders de volatilidade. A sua utilização aumenta geralmente durante os períodos em que a volatilidade implícita é elevada e/ou tende a aumentar.

Troca de corredor

Um swap de variância de corredor é essencialmente a mesma coisa.

Um swap de variância de corredor é geralmente concebido com dois preços ou variáveis que especificam um intervalo.

O swap permanece válido desde que se mantenha dentro deste intervalo ou corredor.

Se o preço de um activo (ou qualquer outra variável) sair de um determinado intervalo, para cima ou para baixo, os dois nós de variância são invalidados e deixam de contribuir para o montante da variância.

Os swaps de variância deste tipo (e os swaps de variância em geral) são frequentemente não correlacionados com os preços dos activos, o que os torna uma ferramenta eficaz para cobrir outras posições numa carteira ou como um fluxo de retorno limpo para fins especulativos.

Projectar os prémios de risco de variância no futuro

Um prémio de risco de variância é a diferença entre a variância implícita e a variância realizada.

Por exemplo, se a variância histórica de um mercado é de 15% e a variância implícita é de 16%, o prémio de risco de variância é de 1%.

Para estimar a volatilidade implícita a partir da volatilidade realizada, um trader precisa de conhecer o valor esperado do prémio de risco de variância.

Isto é difícil porque o prémio de risco de variância não é um número estático; muda ao longo do tempo.

Alguns traders acreditam que o prémio de risco de variância se inverte em função da média. Por outras palavras, acreditam que quanto maior ou menor for a volatilidade realizada, maior será a probabilidade de regressar ao seu valor médio.

Isto decorre da ideia de que a natureza dos mercados tende a ser bastante constante ao longo do tempo.

As acções dos EUA têm geralmente a mesma variância/volatilidade há mais de 100 anos.

Para as acções individuais, isto pode variar em função da evolução da empresa - por exemplo, uma empresa não rentável e de crescimento rápido nos seus primórdios pode tornar-se uma empresa madura e produtora de dinheiro estável décadas mais tarde.

Existem várias formas de estimar o prémio de risco de variância:

• volatilidade histórica
• swaps de variância, e
• produtos específicos do mercado (por exemplo, derivados VIX para acções)
  

Cada método tem as suas vantagens e desvantagens.

A volatilidade histórica é geralmente a forma mais comum de estimar o prémio de risco de variância porque é relativamente simples de consultar ou calcular.

Muitos traders acreditam que ela fornece uma estimativa aproximada da variância futura. Isto é geralmente correcto a longo prazo, mas pode diferir consideravelmente a curto prazo. A variância pode ser muito baixa ou muito alta em comparação com as expectativas.

Os swaps de variância representam estimativas ponderadas em dólares das variâncias implícitas e são orientados para o futuro e não para o passado, como as variâncias e volatilidades históricas.

Os produtos específicos do mercado, como os derivados VIX para acções dos EUA (especificamente o S&P 500), ganharam popularidade como meio de projectar os prémios de risco de variância futuros.

O VIX, que é o produto de volatilidade mais popular para o S&P 500, é utilizado desde Janeiro de 1990.

Os swaps de variância destinam-se apenas a traders institucionais? Os investidores individuais podem negociá-los?

Os swaps de variância são utilizados por traders institucionais.

Um trader individual pode negociar a volatilidade utilizando opções, mas uma aposta pura na volatilidade significaria cobrir o risco delta (direccional).

Uma vez que os preços estão sempre em movimento, os mercados divergem, nem sempre é possível monitorizar os mercados, etc., a execução de coberturas delta para manter uma aposta de volatilidade aproximada pode ser difícil e dispendiosa devido a todas as transacções que têm de ser efectuadas.

Produtos de variance swap

Os produtos de variance swap incluem :

• a opção sobre a variância realizada
• swap de volatilidade
• swap de correlação
• swap de variância de início diferido
• swap de variância condicional
• swap de variância de corredor
• straddle

Conclusão

Os swaps de variância são um tipo de swap que permite aos traders apostar na diferença entre a volatilidade implícita e a volatilidade realizada.

Trata-se de uma forma de derivado que elimina a componente de preço das opções "vanilla" e se centra na componente de volatilidade. Permitem apostas de convexidade negativa e positiva na volatilidade implícita durante um determinado horizonte temporal.

Os swaps de variância podem ser utilizados para estabelecer posições de volatilidade que compensam se a variância realizada exceder a variância implícita, ou se a variância implícita-realizada (ou seja, condicional) exceder a variância implícita.

Podem também ser utilizados para especular sobre a volatilidade, para cobrir uma posição existente ou como parte de uma operação de correlação.

Nas carteiras institucionais, os swaps de variância podem ser uma ferramenta importante para cobertura e especulação sobre a volatilidade. Tornaram-se populares entre os investidores devido à sua capacidade de proporcionar uma exposição condicional aos movimentos de preços subjacentes.

Os preços dos swaps de variância contribuem para a assimetria, o que pode ser uma vantagem ou desvantagem, dependendo das inclinações ou estratégias do indivíduo que os negoceia.

O trading de swaps de variância é possível em muitos mercados, com os bancos a subscreverem derivados em mercados como os de futuros, forwards, pares de divisas, acções, etc.

O mercado não é nem de longe tão grande como o mercado tradicional de opções. Por conseguinte, nem sempre é possível obter lucros para os arbitradores através de operações de arbitragem sobre o produto subjacente avaliado em relação a estes derivados ou a outros mercados de derivados.

Os swaps de variância ajudam a ultrapassar esta falta de liquidez, servindo de meio de troca entre partes que têm pontos de vista opostos sobre a variância realizada no futuro ou necessidades diferentes baseadas nas circunstâncias únicas das suas carteiras ou empresas.

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